事件：
　　阿里正式上线Qwen3.8-Max，并同步开启Agent办公软件“千问办公”公测。Qwen3.8-Max总参数量达2.4T，在开源模型中仅次于K3的2.8T。据公司披露，新模型在Coding、Cowork等Agent能力上实现显著提升。国内API定价方面，输入、输出价格分别为12元/百万Tokens、36元/百万Tokens，输入与输出价格分别约为Opus 5的40%和24%、K3的67%和40%，延续较强的性能价格比优势。千问办公同步开启公测，目前以Qwen3.8-Max为主力模型，已打通钉钉IM，用户可免费体验。产品定位为通用办公Agent，直接对标腾讯WorkBuddy、字节跳动TRAEWork等产品。
　　核心观点：
　　更多开源模型能力逼近头部闭源模型，全球模型厂迎来降价潮。近期多款开源模型集中上线，Agent能力提升明显，倒逼海外头部闭源模型降价——OpenAI推出相比GPT 5.6 Sol便宜50%/80%的Terra和Luna版本，Claude推出Sonnet 5，目前价格为正式价格的67%。
　　办公agent推广有望带动token需求。国内Workbuddy、千问办公等Agent办公软件持续普及，叠加国内模型agent能力提升，Token需求量有望快速扩大。
　　阿里AI全栈布局有望推动云业务提速。我们认为模型价格下降后产业链瓶颈可能转移至算力端，阿里自研平头哥芯片、自研头部开源模型Qwen系列、同步推出harness层千问办公，算力、模型、harness层均有布局，MaaS层量价齐升有望持续，预计未来几个季度云业务收入将持续加速，利润率有望持续提升。
　　盈利预测和投资建议。我们认为云业务估值仍有潜在提升空间，在FY27财年收入基础上给予云智能集团6.5xPS估值，对应公司合理价值为184.91港元/股、美股186.57美元/ADS。
　　风险提示。模型能力不及预期；Agent商业化及用户增长不及预期；算力供给受限等。