华沿并非如市场普遍认为的，是单一的协作机器人本体厂商，其已逐步成长为以协作机器人为规模基础、以核心运动部件和运动控制能力为成长核心的平台型机器人公司，这是当前最大的市场预期差之一。我们预计公司2026—28年收入复合增速约51%，核心运动部件收入占比由2025年25.6%升至2027—28年约40%，并于2026年实现归母口径盈利。基于2027年10倍P/S，首予买入评级及目标价HK$23.13。
　　协作机器人夯实规模基本盘，大负载与场景拓展缓解价格竞争。尽管短期面临竞争，协作机器人业务仍承担公司收入、回款和客户拓展的稳固基石。2025年协作机器人业务收入2.87亿元（人民币，下同），占总收入74.1%，仍是公司主要收入来源和客户入口。公司在E系列基础上持续完善20—60kg的S系列产品矩阵，并向焊接、CNC上下料、大件装配及重载码垛等高要求场景延伸。我们预计协作机器人收入于2026—28年增至4.03/6.68/8.28亿元，期内复合增速约43%；销量放量、产品结构优化及海外客户采购恢复，有望对冲标准化小负载产品的价格压力。
　　核心运动部件成第二增长曲线，人形机器人“卖铲人”定位提供新增量。现阶段人形机器人产业的投资确定性更集中于上游核心零部件。公司已基于电机、伺服驱动及运动控制能力，形成关节模组、精密运动平台和七轴手臂，并向基因测序、半导体检测、光通信及机器人等领域销售。我们预计核心运动部件收入占比于2027—28年提升至约40%，推动公司由机器人本体厂商向平台型运动控制方案提供商延伸。在人形机器人领域边界清晰，不以自有整机品牌为主方向，而是聚焦标准化核心部件及系统级方案；相关产品已进入多家头部客户的小批量测试或供货阶段。
　　估值逻辑由“协作机器人本体”转向“机器人零部件供应商”，收入与利润进入加速释放阶段。我们预计公司2026—28年收入分别为6.07/11.18/13.86亿元，复合增速约51%；归母净利润分别为0.17/1.22/2.05亿元，净利率由2.8%升至14.8%。随着核心运动部件占比提升、毛利率改善及费用率下降，公司盈利弹性有望逐步释放。我们采用P/S估值法，给予2027年10倍目标P/S，对应目标价HK$23.13。该估值高于一般协作机器人本体企业，主要反映核心运动部件更高的成长性、盈利能力及技术壁垒。