一、二级市场要点：中证REITs全收益指数7月上半月横盘震荡、下半月伴随财报季下行，全月累计-1.7%，在6月底短暂反弹后重回下行。下半月市场下行或由于部分板块二季报业绩不及预期，虽发行节奏短期有放缓迹象。26M7无新项目询价，个券打新延续6月亏损（26M7仅中核新能REIT新上市，上市首日及4日累计涨跌幅分别为-6%/-2%），或均受一二级估值差收窄甚至倒挂影响。
　　基本面：26Q2各板块可比样本EBITDA（26Q2同比增速中位数，较Q1变动）：消费（+8%，-1 PCT），保租房（+3%，-5 PCT），市政环保（+1%，-14 PCT），交通（-2%，-4 PCT），仓储物流（-12%，0 PCT），产业园（-17%，-3 PCT），能源（-22%，-10 PCT）。往后看，保租房基本面或保持稳定；消费板块零售额或受宏观因素影响而出现下行压力，租金或滞后零售额反应，同时少数优质消费REITs或存在幸存者偏差、维持强者恒强特征。
　　估值：26年7月末，产权派息率/经营权IRR平均分别4.8%/4.6%，与10Y国债收益率的利差分别位于历史98%/54%分位。具体来看：（1）全局方面：REITs全市场P/NAV平均1.03倍，处于历史34%分位；（2）产权REITs方面：派息率平均4.8%，与10Y国债收益率利差313 bps、位于历史98%分位。从与10Y国债利差来看，产业园/仓储/IDC估值来到历史最低（办公类产园/厂房类产园/仓储/IDC派息率6.0%/5.5%/5.1%/4.1%，利差均在100%分位），但产业园/仓储收入利润仍同比双位数下滑且暂未看到边际改善、部分标的或仍存在“估值陷阱”；IDC或可关注8月解禁期间潜在超跌反弹机会；保租房/消费估值低于历史中枢（市场化保租房/非市场化保租房/消费派息率3.4%/3.0%/4.3%，利差70%/72%/61%分位）；商业不动产中零售/办公派息率分别4.6%/5.1%；（3）经营权REITs方面：中债IRR平均4.6%，与10Y国债利差291 bps、位于历史54%分位，其中，高速/能源/市政IRR分别6.1%/3.2%/2.8%。
　　配置建议：（1）二级市场：当前REITs相对估值已经回落至历史较低分位数，考虑到下半年无风险利率或仍有下行空间，同时市场对下半年整体顺周期基本面是否好转或仍存观望情绪，判断REITs二级市场或以结构性机会为主，如a.解禁窗口期的IDC板块或存在逢低吸纳机会；b.低估值同时基本面稳定的保租房板块和部分高速标的【中交REIT】【苏交REIT】等；c.拥有运营alpha的核心消费标的【华润消费REIT】【大悦城消费REIT】。进一步往Q3末展望，从7月无询价已初步观察到一级供应有放缓征兆，但潜在供应仍在高位，若后续供应放缓在挂网层面也得到验证，市场或存在阶段性反弹机会。（2）一级市场：一二级估值差仍持续收窄甚至倒挂，建议一级参与范围进一步聚焦，其中，战配关注资产质量高、相对稀缺且一二级估值差相对较宽的标的，如【华润商业】【大悦城商业】【华润电力】等；鉴于近期市场持续“破发”，打新层面建议缩圈至高安全垫标的，如【杭州安居】【新城商业】等。
　　风险提示：REITs二级市场基本面改善不及预期，REITs流动性改善不及预期，宏观流动性改善不及预期，一级市场持续“破发”等。