公司公布26年中期业绩：实现收入84.30亿元，同比-22.9%；实现归母净利3901.6万元，同比-94.8%，符合此前公司盈利预告的±5000万元区间。公司业绩大幅下滑，主要是受国内光伏装机需求放缓，上游光伏玻璃产品价格大幅下跌导致。我们认为公司凭借规模成本优势、海外业务布局及资产优化策略，有望穿越周期，但当前光伏玻璃行业仍处在供需调整期，7月以来行业冷修有所加速但尚不足以支撑价格快速回升，下调至“增持”。
　　光伏玻璃主业量价承压，海外前瞻布局优势显现
　　公司26H1光伏玻璃业务实现收入71.63亿元，同比-24.4%，我们测算光伏玻璃以吨计销量同比下降5.8%，而ASP同比下降约20%。但由于纯碱及石英砂原材料采购成本同比下降，以及公司产能迭代和降本增效驱动，公司26H1光伏玻璃毛利率仍然实现了3.3%，且计提了2910万元的存货减值。分区域看，公司海外市场表现坚韧，26H1公司光伏玻璃海外销售收入27.8亿元，同比-7.0%，降幅明显小于中国大陆的32.4%，收入占比提升至38.8%。公司26年1月新增印尼一条1200吨/天的新生产线投产，增强了服务海外客户的能力。截至26H1末，公司在产光伏玻璃总日熔量为2.26万吨，其中海外产能占比提升至20%。
　　资本开支和负债率进一步优化
　　公司26H1可再生能源业务实现收入12.10亿元，同比-15.8%，毛利率同比-7.9pct至55.7%。因部分地区新电价政策下平均售电价格下降，公司26H1暂停新太阳能发电场项目并网，26H1公司资本支出10亿元，同比-11.6%。公司财务管理整体审慎，26H1财务利息为1.58亿元，同比-8.7%，主要得益于人民币贷款利率走低。截至26H1末，公司净负债率由25年末的20.1%下降至18.6%，若剔除信义能源后，公司光伏玻璃业务净负债率仅2.1%。公司26H1经营活动现金净额为12.32亿元，虽较去年同期的15.67亿元有所减少，但在盈利大幅下滑的背景下仍保持了正流入，且公司26H1末银行及现金结余59.3亿元。
　　优化产能配置增强穿越周期能力
　　受可再生能源定价政策改革等因素影响，26H1国内新增光伏装机容量为72GW，同比大幅下滑66.3%。据卓创资讯，26年1-7月国内2.0mm光伏玻璃均价9.4元/米，同比-25.8%。公司一方面继续加大海外市场新产能投放，另一方面于26年7月冷修一条1000吨/天的光伏玻璃产线，有助于缓解库存压力和行业供给，通过优化产能区域配置，增强长期核心盈利能力。
　　盈利预测与估值
　　考虑到光伏玻璃主业和可再生能源业务仍然承压，我们下调公司光伏玻璃均价和综合毛利率假设，预计公司26-28年EPS为0.03/0.12/0.20元（较前值0.20/0.24/0.28元分别下调83%/48%/28%）。当前可比公司对应27年平均14xPE，我们认为公司海外产能占比提升、盈利韧性有望优于同行，给予公司27年20倍PE，目标价2.84港元（前值4.55港元，对应26年20xPE），下调至“增持”评级。
　　风险提示：全球光伏装机需求不及预期，光伏玻璃行业产能退出慢于预期，产品价格竞争加剧，国际贸易政策变化风险