固定资产减值扩大，FY25盈利同比下跌16.2%
　　FY25股东净利润同比下跌16.2%至8.5亿元(人民币，下同)，主因固定资产减值亏损由FY24的3.9亿元大幅扩大至FY25的23.2亿元，其中玻璃生产线减值由3.9亿元增加至7.2亿元，多晶硅厂房减值由零增加至16.0亿元。虽然光伏玻璃销量同比上升4.2%，但是相关售价同比下跌，导致公司总收人同比减少4.8%至208.6亿元(见图表1)。
　　FY25毛利率改善，但料FY26受压
　　虽然如此，公司总毛利率同比反弹3.7个百分点至21.4%，其中光伏玻璃毛利率更同比上升4.4个百分点至14.1%，主因光伏玻璃生产所需原材料及能源(例如纯碱、天然气)的成本降低，超越光伏玻璃售价下跌的影响。
　　近月光伏产品价格仍在低水平。今年3月初3.2mm光伏玻璃(按每平方米)市场均价报17.5元，较去年同期的22.5元低22.2%，也低于去年底的20元水平。此外，料近期全球能源价格波动将影响公司成本，及最终FY26毛利率。虽然公司所采购的天然气来自国内的管道天然气供应，但是预料LNG价格波动也难免影响相对较稳定的管道气价(见图表2-5)。
　　FY26产能增长，印度尼西亚投产
　　由于部分产能停运，FY25有效熔化量同比下跌10.3%至814万吨。基于两条日产1,200吨的印度尼西亚光伏玻璃生产线分别已于今年1月点火及计划26Q2投产，公司目标FY26有效熔化量同比上升3.0%至838万吨。
　　上调目标价，维持“中性”评级
　　综合考虑FY25业绩及产能计划，并撇除固定资产减值因素，我们分别调升FY26-27股东净利润预测13.1%及5.3%(见图表6)。我们维持13.5倍FY26目标市盈率，相应将目标价由3.00港元上调至3.52港元。由于上行空间仅3.9%，我们维持“中性”评级。
　　风险提示：(一)项目延误；(二)电价大幅下跌；(三)玻璃价格波动；(四)燃料成本急涨。