上半年光伏玻璃售价同比大幅下跌，公司业绩仍承压。行业来看，光伏产业链上半年仍面临明显的供需失衡、价格波动及行业整合压力。公司25H1实现109.3亿人民币收入，同比减少6.5%。其中光伏玻璃/太阳能发电场业务分别同比-7.3%/+0.7%至94.7/14.4亿人民币。上半年公司毛利率同比下降8.6pct至18.3%，其中光伏玻璃/太阳能发电厂毛利率分别同比下降10.1pct/2pct至11.4%/63.5%。光伏玻璃毛利率明显下降主要是由于1）售价同比大幅下降；2）就若干闲置生产设施仍需承担固定成本（包括折旧及维护费用）。太阳能发电场毛利率小幅降低主要是由于1）限电措施影响收益；2）折旧开支增加。公司25H1归母净利润同比减少59%至7.5亿人民币，环比扭亏为盈；归母净利润率6.8%，同比下降8.7pct，环比提升14.7pct。
　　上半年光伏玻璃销量增加，但平均售价降低影响收益，后续供给压力或可适当减小。隆众资讯数据显示，2025年上半年，2.0mm光伏玻璃价格均价降至12.92元/平米，对比2024年同比下滑24%；3.2mm光伏玻璃价格至21.06元/平米，同比下滑18%。展望下半年，若仍然依靠行业市场竞争进行出清，整个过程或许仍然漫长。面对当前竞争加剧和利润空间压缩，行业协会及主要供应商正积极推动更严格的质量标准和产能纪律，遏制恶性的价格竞争，加速淘汰小规模及落后产能。我们认为，“反内卷”背景下光伏玻璃供给压力或可适当减小。公司作为行业龙头，具有明显的规模效应和成本优势，较二线厂商更易穿越周期。
　　海外收入占比提升，未来预计提升海外产能以分散关税风险。美国关税政策的变化及不确定性促使部分太阳能组件客户提前下单。2025H1公司光伏玻璃板块的海外收入占比提升8pct至32%。考虑到复杂的国际贸易形式，公司印尼两条光伏玻璃产线预计将于26Q1投产，未来还将探讨海外其他区域产能布局。
　　完成首期熊猫债券发行，优化融资结构。公司于2025年6月完成其首期熊猫债券发行，规模8亿元，为期3年。这为公司开辟了全新的低成本融资渠道，优化了融资结构，也为以人民币计值资产提供了自然货币对冲。
　　重视股东回报，股息分配率约46.7%。25H1公司每股基本盈利为8.21分人民币，董事会建议宣派中期股息每股4.2港仙。
　　投资建议：考虑到光伏玻璃行业产能出清仍需时间，我们适当调整预测，预计公司2025-2027年收入分别为205/243/282亿人民币，同比增速分别为-6.6%/18.8%/15.9%；归母净利润分别为14.0/21.1/28.8亿人民币，同比增长38.8%/50.7%/36.6%。当前股价对应2025-2027年PE分别为18.4/12.2/8.9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业产能过度扩张导致光伏玻璃价格下跌超过预期风险、原材料及燃料成本改善不及预期风险、光伏装机量不达预期风险、光伏电站业务核准并网规模不达预期风险、多晶硅项目进度不达预期风险。