减值影响业绩，光伏玻璃毛利率大幅提升：公司2025年收入/盈利208亿元/8.44亿元（人民币，下同），同比降5%/16%，其中下半年盈利0.99亿元，低于我们预期，主因全年计提固定资产减值23.2亿元（其中光伏玻璃7.2亿元、持股52%的多晶硅项目16.0亿元），剔除减值影响后盈利约20亿元。光伏玻璃收入降5%至178亿元，产量降10%，但产销率大幅提升推动销量增长4%，平均售价跌9%，但因成本下降和海外收入占比提升，毛利率提高4.4ppts至14.1%，其中下半年高达17.1%，同/环比提高21.5/5.7ppts。光伏发电收入降1%至30亿元，毛利率降2.6ppts至64.8%。2025年公司冷修1800吨玻璃产能，年底在产产能降至21400吨，2026年计划点火2400吨，产量指引同比增长3%。
　　海外收入快速增长，印尼产能陆续投产：2025年公司光伏玻璃海外收入大增36%，其中北美及欧洲大增126%，海外收入占比提升10.2个百分点至33.5%。公司首条印尼产线已于1月中旬点火，第二条计划于5-6月点火，全部点火后海外在产产能将由2025年底的3400吨增至5800吨。海外产能产品售价明显高于国内，其占比提升将拉动公司毛利率。同时，我国光伏组件和玻璃出口退税将于4月1日起取消，将扩大海外玻璃产能的外销成本优势，并将加速组件海外建厂，增加对海外玻璃产能需求。
　　玻璃价格大幅回落，产能出清仍需时间：尽管组件客户囤积光伏玻璃导致其价格一度大幅反弹，但随着组件减产和消耗囤积的玻璃库存而减少采购，行业库存天数由9月底的15天快速反弹至春节前的35天，11月起玻璃价格重回下跌趋势，2.0毫米玻璃每平米价格由10月的13元跌至目前的10.5元，全行业再此回到亏损阶段。但目前在产产能大多为运营时间较短的低成本产能，进一步冷修意愿不高，而已建成产能仍在陆续投产，导致在产产能10月来仅小幅下降，我们认为产能出清仍需时间。公司预计出口退税抢出口结束后需求将减弱，价格或将进一步下跌。
　　下调至中性：我们下调2026/27年盈利14%/20%，因产能出清慢于预期，将估值基准由1.0倍2026年市账率下调至0.95倍，更新目标价至3.67港元（原3.70港元）。当前上涨空间有限，下调至评级至中性。