公司公布25年业绩：全年实现收入208.6亿元，同比-4.8%；归母净利8.45亿元，同比-16.2%，略低于我们预测的8.8亿，主要是公司计提减值超过我们预期。公司25年对闲置光伏玻璃及待投产的多晶硅产线合计计提了23.2亿元减值损失，若剔除减值影响，公司盈利能力明显改善。我们认为当前光伏玻璃行业仍处在供需调整期，但公司作为行业龙头之一，凭借规模成本优势、海外业务布局及资产优化策略，有望穿越周期，维持“买入”评级。
　　光伏玻璃毛利率显著修复，海外业务成为增长亮点
　　分业务看，1）公司25年光伏玻璃实现收入178.3亿元，同比-5.3%，主要因产品均价同比-9.1%，但销量（以吨计）同比+4.2%。得益于纯碱、天然气等原材料及能源成本下降和持续的技术改进，该业务毛利率同比提升4.4pct至14.1%；2）可再生能源业务25年实现收入29.9亿元，同比基本持平，公司年内暂停了新的光伏电站项目建设和并网。分区域看，公司海外市场表现强劲，25年公司光伏玻璃海外收入同比+36.0%，占光伏玻璃总收入比重从24年的23.3%提升至33.5%。受益于美国及印度等市场光伏组件产能扩张带来的旺盛需求，公司积极推进海外产能布局，印尼生产基地计划于26年新增两条产线，其中一条已点火投产。
　　财务结构优化，经营性现金流表现强劲
　　公司财务管理审慎，25年财务费用为3.40亿元，同比-21.4%，主要得益于公司将大部分银行外币借款转换为利率更低的人民币贷款，有效优化了债务结构。公司25年公司经营活动现金净额达56.6亿元，较24年的12.4亿元大幅增加，主要由于公司盈利能力改善、产品存货减少及扩张放缓带来的营运资金释放。截至25年末，公司净负债率由31.0%降至20.1%，稳健的财务状况为公司应对行业周期波动提供了坚实基础。
　　短期抢出口需求支撑，行业供需有待再平衡
　　受主要市场政策调整影响，我们预计26年全球光伏新增装机量仍将承压，但由于2026年4月1日起，国内将取消光伏等产品增值税出口退税，短期抢出口需求有所支撑。据卓创资讯，2月末全国光伏玻璃日熔量为8.89万吨，同比+0.12%，供给侧产能仍有待进一步减少和再优化。公司作为行业龙头，主动调减产能，于25年7月主动停产了两条国内生产线生产，合计日熔量1800吨，有助于公司管理库存风险，并缓解行业价格压力。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司25年已大幅计提资产减值损失，26年有望轻装上阵，且公司作为全球光伏玻璃龙头，在成本、规模、技术和海外布局方面优势显著，我们上调公司26-27年毛利率/净利率假设和盈利预测，并引入28年预测，预计公司26-28年EPS为0.20/0.24/0.28元（26-27年较前值0.16/0.18元上调25%/31%）。当前可比公司对应26年平均20.9xPE，我们认为公司长期价值依然稳固，维持给予公司26年20倍PE，对应目标价4.55港元（前值3.56港元），维持“买入”评级。
　　风险提示：全球光伏装机需求不及预期，光伏玻璃行业产能退出慢于预期，产品价格竞争加剧，国际贸易政策变化风险。