本报告导读：
　　砂之船（西安）奥特莱斯项目，是西北地区规模最大的综合性奥特莱斯，也是砂之船商管集团在全国首家落地“A×(1+N)×AI×S”概念的超级奥莱。
　　投资要点：
　　奥特莱斯行业具备强抗周期性。砂之船（西安）项目所属的具体行业为奥特莱斯行业。奥特莱斯行业具备以下特点：1）政策暖风频吹，推动消费行业场景升级；2）行业集中度较高，头部企业竞争优势显著；3）商业模式与销售额强挂钩；4）抗周期能力强，符合当下消费环境特征。
　　砂之船商管集团深耕奥莱赛道十八年，扩募储备充足。砂之船商管集团是国际性大型连锁奥莱运营商，深耕奥莱赛道十八年，企业所运营项目经过多年市场检验。截至2025年末，公司管理资产的总建筑面积241.61万平方米，包括18个在营项目和2个在建项目。其中，公司运营管理的砂之船（重庆两江）奥莱项目、砂之船（重庆璧山）奥莱项目、砂之船（合肥）奥莱项目、砂之船（昆明）奥莱项目已在新交所发行Sasseur REIT，目前已稳定运营超过7年。整体看，砂之船商管集团经营稳健，具备持续经营能力。
　　西北超级奥莱龙头，引领消费新潮。砂之船（西安）项目的特点包括：1）交通便捷，砂之船是西安市唯一与地铁无缝接驳的奥特莱斯项目，且在区域市场内具有经济优势；2）近年来销售额、收入和坪效同步增长，运营水平保持稳定；3）租约结构整体均衡，超奥仓调改于2026年8月中旬落地；4）扩募资产储备合计13个。
　　相对估值处于中段区间，分派率较高。基金2026年度和2027年度的预测可供分配金额分别为27454.11万元和29175.29万元，现金分派率（年化）分别为5.46%和5.80%。截止2026年07月22日，已上市商业不动产REIT/消费基础设施REIT的P/NAV在0.88-1.66倍区间，平均P/NAV约1.25倍；P/FFO在17.54-26.76倍之间，平均P/FFO约22.84倍。国泰海通砂之船商业REIT的P/NAV、P/FFO分别为1.17倍、23.62倍，处于中段区间。
　　风险提示。1）国泰海通证券之子公司国泰海通资管是国泰海通砂之船商业REIT（508602）的基金管理人。2）国泰海通证券股为国泰海通砂之船商业REIT基金提供做市服务。本报告系本公司分析师根据《国泰海通砂之船封闭式商业不动产证券投资基金招募说明书》、《国泰海通砂之船封闭式商业不动产证券投资基金基金份额发售公告》等公开信息所做的独立判断。3）本报告是对国泰海通砂之船商业REIT（508602）的客观分析，所涉及的产品不构成投资建议。4）基础设施项目存在运营风险、流动性风险、终止上市风险、扩募、税收等政策调整风险。5）报告所示评级是对行业的评级，不是对具体标的的评级。