核心观点
　　韩国的杠杆风险整体已消减大半，但尾部风险尚未完全出清。韩国监管的目标是降低依然处于历史极高分位数的股市波动率，而指数高波动源于金融工具带来的个股高波动和个股之间的高相关。当前监管政策落脚点主要在前者，通过“控制增量，消化存量”的方式使杠杆回落。短期看，由于近期监管政策有所加速，仍需关注杠杆ETF等赎回风险，8月中旬政策落地前韩股或维持高波震荡，市场进入风险出清的收尾阶段；中期看，风险消弭后走势将回归存储基本面。
　　韩国去杠杆结束了吗？整体已消减大半，但尾部风险尚未出清
　　我们在此前的报告中曾指出（《如何看待韩股未来走势？》，2026/07/13），韩国股市杠杆分为两层，一层是银行和非银创造可用来投资金融市场的资金杠杆，二层杠杆则对应杠杆ETF等金融产品形成的交易杠杆，二层杠杆以相乘而非简单相加的方式共同放大市场风险，压力更多在第二层。1）第一层杠杆的风险在于T+2追保带来的强平问题。一旦股价快速调整，投资者可能因追加保证金而被迫平仓，进而放大市场跌幅，形成单边下跌压力。2）第二层杠杆的风险更多体现为杠杆ETF通过负Gamma循环放大波动，使市场呈现双边大幅波动。
　　第一层资金杠杆上，融资余额逐步回落，且本身水平不高，不是本轮波动的核心压力来源。截至2026年7月29日，券商端三类融资工具（不含待入市保证金）余额合计已下降至52.9万亿韩元，占韩股总市值的1.2%；最新数据显示上周二至本周一强制平仓规模显著回落，平均强平规模仅225.36亿韩元，回落至2026年6月以来的31.7%分位。需要指出的是，强平执行遵循T+2规则，叠加数据延后一天（T+1）公布，市场实际能看到的强平数据滞后至T+3。因此当前偏低的强平规模反映的是此前一周韩股横盘企稳阶段的情况，本周二至周四韩股快速调整对应的强平规模，目前尚未体现在数据中，后续仍需跟踪确认。
　　第二层交易杠杆上，杠杆ETF的绝对规模已大幅下降，风险敞口已明显回落，但份额调整相对滞后，仍需完成最后阶段的消化。当前个股杠杆ETF总市值已从6月25日高点约49万亿韩元大幅回落至7月30日的10.7万亿韩元，降幅达78.2%。绝对规模的去杠杆进展显著，但拆解来看仍有三点尾部风险需关注：
　　1）杠杆ETF的风险敞口占比：截至7月30日，虽然韩国杠杆ETF的风险敞口占标的流通市值的比例已回落至0.93%，低于美股整体常态化均值（约1.1%）；但对比来看，美股中杠杆ETF规模占比最高的英伟达、特斯拉，其杠杆ETF风险敞口占个股流通市值比例也仅在0.4%左右，韩国这一比例仍明显偏高。
　　2）份额仅温和下降：本轮风险敞口的收缩主要由标的净值下跌被动贡献，份额仅温和下降，本质上是因为份额变动由二级市场折溢价驱动的套利申赎机制被动决定，由于真正压制二级市场热度的核心措施，如偏离率标准收紧、快速停牌程序以及降低杠杆倍数严格要求等尚未完全落地，过去二级市场买盘热度未明显降温，且可能存在部分投资者在7月31日存款金新规生效前抢跑买入的行为，对冲了下跌期间的赎回压力。
　　3）韩股波动率仍维持高位：截至7月30日，VKOSPI（KOSPI 200波动率指数）维持在86.18的相对高位，处于2005年以来的99.6%分位，市场波动仍处于历史极端水平。
　　当前政策的取向如何？本周监管政策进一步加速和升温，导致去杠杆也随之加速风险回落的最终目标是降低目前依然处于历史极高分位数的股市波动率，而本轮波动的主因之一是杠杆ETF追涨杀跌的日内再平衡机制。我们保守估算，杠杆ETF贡献的成交额占三星电子和SK海力士成交额30日均值的比例仍达11.4%，是导致当前韩股波动率维持高位的核心因素之一。且由于目前杠杆ETF规模回落仅是因为净值而非份额，存在股市反弹后杠杆风险重燃的可能性，因此即便规模已经大幅下降，本周监管政策仍在进一步趋严。
　　当前的政策大多针对杠杆ETF的份额，政策思路包括“控制增量”和“消化存量”，政策压力高峰或已过去：
　　1）控制增量：抬高购买杠杆ETF的资金门槛，从源头限制份额扩张速度。7月24日韩国金融委员会宣布将原定8月19日生效的存款金认定标准修订和原定8月5日生效的存款金门槛上调一并提前至7月31日实施。新规将存款金门槛由1000万韩元提高至3000万韩元，3000万韩元约合韩国家庭平均年收入的40%、家庭平均金融资产持仓的22%，仅认现金，代用证券不再计入存款金，卖出证券所得需待T+2结算完成后方可计入。7月24日新规只约束新增买入行为，不追溯、不触及存量仓位，不存在追补存款金或强制平仓的情形，此举将抬高新增购买的资金门槛，份额增长空间被压缩。
　　2）消化存量：本周以前政策并未针对存量采取措施，但本周新增政策开始推动存量管理。目前政策思路是放宽存量杠杆产品的倍数约束，一方面降低杠杆ETF每日再平衡对股票波动的影响，另一方面可能促进存量份额逐步回归常态。7月29日监管新增措施，为杠杆比率的灵活运作提供依据，紧急情况下现行固定2倍杠杆可下调至1.5倍或1倍，作为市场稳定的应急工