本周（7月20日至7月24日）申万传媒指数下跌5.39%，连续第二周跌幅超过5%（上周下跌5.67%），同期上证指数上涨1.33%，恒生科技指数上涨0.14%。大盘阶段性企稳反弹，硬科技资金有所回流，传媒板块资金再次流出。
　　我们继续重点提示国产大模型、算力租赁及云厂商的投资机会
　　（1）我们持续提示国产大模型（智谱）以及相关算力租赁（行云科技、利通电子等）、云（阿里云等）的赛道型机会。K3的发布并非智谱的利空，反而是“成本效率（DeepSeek）-智能跃升（GLM）-新前沿与定价权（K3）”三段论向第三阶段切换的信号——K3把中国模型的定价天花板拉升，为智谱后续模型向上定价打开了空间。
　　此外，由于国际环境变化，主权AI将更为流行，这意味着智谱等全球市场份额提升具备产业级β支撑，而非单纯国内竞争博弈。但国内大模型依然受限于算力，可获取算力规模决定大模型收入上限。智谱7月21日收购国产异构算力软件公司中科加禾，同时据彭博社7月20日消息，公司自建1GW级国产算力数据中心，加码算力补全收入的木桶短板。
　　在北美市场，展望下半年，英伟达Rubin、谷歌TPU v8，进入交付或部署窗口，目前算力租赁主要是以B卡为主，后续Vera Rubin量产有望驱使美国放开老款卡对外销售，提升算力租赁公司的交付能力。目前下游算力依然是收入的木桶短板，需求旺盛，只缺交付，整体逻辑演绎对算力租赁板块是利好催化，重点提示业绩加速兑现的核心龙头行云科技、利通电子、协创数据等，以及转型规划深入有进展的杰创智能、华策影视、平治信息等。
　　（2）我们继续看好恒生科技下半年行情。上周我们提示恒生科技超跌反弹，我们看好恒科的逻辑是：综合基本面边际改善+近5年历史低位的估值分位数。以内需为核心驱动的主业虽然仍承压，但环比边际改善，估值分位数低且股东回报高，以AI为核心驱动的新业务进展迅速，下半年超预期概率高。腾讯控股、网易回调幅度较大，一方面跟第三方数据平台披露的二季度游戏流水数据疲软有关；另外一方面也是恒科反弹过程中的阶段性回调。继续重点提示权重股阿里巴巴（阿里云，）、腾讯（QClaw部分团队及业务并入WorkBuddy所在云六部，6月PC访问量超2000万断层第一），以及汇量科技、美图等。
　　大模型：国产模型加码算力补全收入的木桶短板，模型性能决定天花板，算力供给决定木桶短板。
　　（1）海外大模型方面，TickerTrends预测Anthropic年化ARR达741亿美元，增速相对OpenAI放缓，OpenAI年化ARR达413亿美元。
　　（2）智谱：1）自建1GW级国产算力数据中心（据彭博社7月20日报道，该中心已建成并部分投运，全部采用国产AI芯片，运营多个万卡级集群，单集群芯片超1万颗）；2）7月21日完成对中科加禾数亿元收购，补齐异构算力软件栈。中科加禾产品覆盖大模型推理优化工具、算子自动生成工具和异构算力软件平台，可面向多品类计算芯片提供统一软件工具链，其SigInfer推理引擎可显著降低推理时延、提升吞吐效率。
　　（3）Kimi：1）据公开媒体报道，月之暗面计划8月启动Pre-IPO谈判，目标投前估值500亿美元，若进展顺利，最快6个月内港股上市；2）Kimi因算力不足，7月19日起暂停C端新用户订阅，保障已订阅用户的全部权益不受影响。
　　海外大厂Google率先上修CapEx预期，但FCF转负影响持续性观感，持续关注7月下旬Meta、亚马逊、微软等业绩披露，谷歌26Q2业绩核心要点总结：
　　1）核心业绩数据：
　　26Q2总营收同比+24%；搜索及其他广告+17%；谷歌云营收同比+82%，积压订单达5140亿美元，利润率升至35.6%；YouTube广告+13%；Gemini App月活9.5亿；第一方模型API每分钟处理token从160亿增至220亿。
　　现金流：自由现金流（FCF）转负，主因资本开支前置；运营现金流仍健康。
　　2）资本开支指引：
　　2026年Capex：从此前1800-1900亿美元上调至1950-2050亿美元，指引超预期。
　　2027年Capex：未给出具体数字，仅明确“显著增长”，符合市场预期。
　　管理层逻辑：当前仍处于算力供给约束阶段，需求持续高于产能，只要回报可观就会持续投入；优先保障AGI前沿研发、核心业务（搜索、YouTube）、云业务模型服务的算力分配，短期会用第三方产能作为过渡。
　　3）AI业务进展：
　　Gemini 4：正在训练中，管理层称内部进展积极，目标是下一代前沿水平，但未披露具体落地时间和技术细节。
　　现有模型：Gemini Flash是主力商用模型，3.6 Flash较3.5版本在DeepSweep编程基准测试中提升超10个百分点；后续将保持每月左右的迭代节奏。
　　4）谷歌云护城河：
　　谷歌云在多个层面提供完整解决方案，客户并不仅仅是来购买模型。以网络安全和数据分析为例，模型只是完整解决方案中的一部分。客户还需要数据、算力、工作流、智能体、安全、管理和资源调度等能力。客户还需要确保其数据和智能体运行轨迹保持完全保密，不会回流到模型中，并能够安全地配置和管理。