资讯：昨日，美伊冲突迎来实质缓和。美国自上周五晚起在没有正式宣布的情况下悄然暂停对伊朗的打击，伊朗随即表示已停止报复性军事行动，并与阿曼就霍尔木兹海峡展开磋商。美国常驻联合国代表沃尔兹在电视节目中确认了停火的方向。缓和的背后是巴基斯坦在中国支持下推动重启谈判，中方对海湾遇袭与海峡中断损害自身利益的担忧上升。不过冲突并未彻底平息，也门胡塞武装宣称在周末袭击了沙特阿美位于红海港口吉赞与延布的相关设施，沙特与阿美均未证实。供应侧另有改善，俄罗斯黑海沿岸的里海管道联盟码头恢复了此前因乌克兰无人机袭击而中断的原油装载。
　　盘面：隔夜外盘大幅回落，创逾一周新低。Brent 9月合约收于88.36美元/桶，跌8.7%；WTI主力合约收于82.61美元/桶，跌7.5%。这是本轮升级以来的最大单日跌幅，直接抹去了上周破百积累的大部分溢价。即便如此，受本月供应中断由霍尔木兹扩散至红海的推动，油价当月仍累涨逾20%。SC原油主力夜盘收盘539.6元/桶。
　　供给：供给端的中断压力开始缓解，但尚未解除。美伊停火与伊朗同阿曼的海峡磋商，为通行的实际恢复打开了通道，黑海方向里海管道联盟码头的复装则直接增加了哈萨克原油的外运。不过红海方向并不干净，胡塞仍宣称袭击了吉赞与延布的沙特阿美设施，经曼德海峡的沙特出口能否恢复仍取决于该组织是否停手。霍尔木兹的实际通行需要入境船只回补才能回升，UBS此前提示这一过程会慢于市场预期。三线之中，霍尔木兹与黑海转向缓和，红海仍是变数。
　　需求：需求偏弱的判断未变，随着地缘缓和，其权重将重新上升。中国推动斡旋的动因正是海湾冲突损害其经济利益，油价高企进一步抑制了本就疲软的亚太需求。中国自身以消耗库存替代进口，采购回归尚无证据，而通行一旦恢复，日韩的原料压力将率先缓解。中东夏季发电用油高峰带来的增量，保守估计三季度环比约50万桶/日。地缘退潮之后，市场的注意力会逐步回到偏弱的需求基本面。
　　库存与结构：库存方面，前期用以缓冲供应冲击的全球库存垫已大幅消耗，通行恢复后的重建将是一个偏慢的过程，而上周美国原油意外累库140万桶已提示近端并不如溢价所计价的紧张。结构方面，Brent近月对远月的深度Back随溢价回吐而趋于收敛，超买的持仓在周一集中松动。UBS预计年底Brent回落至85美元，指向溢价出清后的中枢下移。内盘SC延续对外盘的弱势折价，国内库存高企与需求疲软是主因，投机资金撤离则放大了折价幅度。
　　结论：缓和的方向已经确立，霍尔木兹与黑海转向恢复，但红海方向胡塞仍在袭击沙特设施，缓和并不干净。后续的关键在停火能否延续为通行的实际恢复，以及胡塞是否停手，前者指向溢价进一步出清、重心向UBS所指85美元靠拢，后者一旦反复则红海仍可能重新点燃风险。
　　操作建议：方向上维持观望。停火推动溢价快速回吐，但红海变数未消、通行恢复偏慢，急跌之后追空与反抽的风险并存。
　　风险提示：若停火延续、伊朗与阿曼就海峡达成安排且胡塞停止袭击，通行恢复将推动溢价进一步出清、重心下移；反向若胡塞扩大对沙特设施的打击，或停火在核问题等分歧上再度破裂，红海与霍尔木兹的风险会重新回补。