核心观点
　　金价与其他资产价格再次脱钩：2026年7月以来，黄金价格走势与原油、美元指数出现显著脱钩。期间原油大幅反弹超40%，美元指数明显回升，但黄金价格波动极小，此外AI去杠杆并未重演历史流动性危机中的抛售行情。本轮黄金抗跌主要源于五大变化：（1）投机资金退潮，流动性冲击减弱。随着前期金价回调，COMEX黄金成交与持仓量均跌至近年低位，投机热度消退，显示其已脱离杠杆资金的“流动性提款机”属性。（2）ETF资金减持力度相比前期明显减弱。近期SPDR黄金ETF净流出趋势明显放缓，甚至在7月出现净流入；（3）央行购金积极性有所修复。中国央行连续第20个月增持黄金，今年以来其他中小央行仍然维持购金行为，新兴市场购金需求强劲。（4）科技流出的资金进行再平衡配置。科技板块获利了结资金可能正向黄金进行再配置。（5）黄金新玩家——加密货币持仓量持续提升。加密货币市场的黄金合约持仓显著增加，拓宽了黄金的资金来源。
　　黄金是否进入新一轮上涨趋势？根据历史复盘，北美黄金ETF资金流向是金价核心定价因子：资金持续净流入时金价多进入主升浪，净流出时金价整体弱势，后续需重点跟踪北美资金动向（关注前期压制因素是否得到有限缓解）。宏观边际驱动层面，近期10年期美债利率再度冲击4.7%关口，叠加巴基斯坦斡旋美伊和谈，特朗普TACO信号显现，有望带动油价回落、缓解通胀压力；本轮地缘通胀冲击弱于前次，叠加美国就业需求收缩，美元缺乏持续走强基础，且美元指数空多比触及1.05高位，预计后续美元趋弱将缓解对黄金的压制。从市场参与者的维度可知，近期COMEX黄金空多比回落，反映当前市场参与者做多积极性修复，存在反弹可能；但资管机构黄金多头持仓占比仅36%，未达40%的行情启动阈值，预计黄金尚未进入主升浪。从波动率视角来看，当黄金波动率回到250日均线以下，容易触发黄金新一轮行情，当前满足该条件。综合来看，当前黄金从（1）市场参与者；（2）波动率等视角下具备启动一轮新的上涨行情的基础，而潜在的驱动因素或出现在特朗普美伊冲突TACO以及美元指数重新走弱，若后续这两个宏观催化因素得到有效强化，三季度黄金有望摆脱上半年的弱势，重新进入上涨行情。
　　风险提示：美元指数超预期强势；AI大幅提升生产力；央行购金趋势进一步减弱。