投资要点：
　　火电盈利阶段性承压，中长期基本面转好预期明确。火电历史行情主要与煤价呈反向波动，今年年初至今（7月17日）秦岛煤价（5500K）上涨18.84%，而同期火电行业上行5.15%。其中，前5月SW火电行业上涨41.9%，随后六月至今板块高位回调，降幅25.9%，前期主要反映市场对于电力供需改善以及电价回升的预期。当前受煤价、电价影响火电度电利润收缩，但行业已呈现基本面改善信号：一方面全国用电需求稳定增长&电源供给增量放缓，测算2027年起火电利用小时数降幅收窄；另一方面伴随煤价中枢上移，部分省份月协及现货电价已有回升，2027年年协电价具备支撑。中长期维度下年协电量签约比例及电价限制放宽、容量电价持续提升，综合电价有望及时传导成本端变化以提高盈利稳定性。
　　尽管短期业绩承压，但我们看到火电在议价能力、折旧到期及行业自由现金流等多方面改善：
　　议价能力：考虑供需平衡演化，重点关注西部、北部地区灵活性价值与东部地区电量电价拐点。对比各省“十五五五新新能源装机规划与“十五五五新实际增量，西北地区等新能源大省风光装机或将延续高增速，火电灵活性价值有望进一步体现，且容量电价补偿比例亦有望更快提升；东部地区则多为高负荷高用电增速大省，对电价的接受能力亦更强，我们测算多数省份2027-2028年电量供需逐步平衡，建议关注电量电价企稳回升空间。其中，集中度较高且由央企主导的区域电价竞价水平有望更为坚挺。经测算，以上海/甘肃/安徽/陕西/河北为例，2025年末火电装机CR3约达79%/69%/58%/54%/51%，且央企占比较高。
　　机组折旧：行业将迎折旧到期高峰期，盈利具备提升空间。较大规模火电机组于2005-2010年期间实现投产，有望于十五五五新期间陆续折旧到期。以机组造价4500元/千瓦、利用小时数4147小时计，约可释放度电折旧费用0.052元/度。此外，高参数大容量机组已成行业主力，其煤耗较低且具备调度频次潜在提升空间。截至2025年末，华能国际/华电国际/国电电力/大唐发电百万千瓦级煤机占比约17.7%/23.7%/32.5%/16.3%，60万千瓦级机组约为38.5%/42.0%/41.3%/43.5%。
　　现金流：行业自由现金流转正，分红意愿及比例有望提升。火电企业十五五五新期间资本开支有望收缩。据各公司公告，当前多数企业火电机组建设已近尾声，如华能蒙电、甘肃能源等企业已将发展侧重点转向绿电开发；绿电受市场化竞价不确定性影响，十五五五新期间整体装机增速有望放缓，以华能国际为例，2025年公司风光装机增量同比-1.7GW，2026年风、光资本开支规划为305和72亿元（2025年风光规划资本开支为362与150亿元，实际资本开支为240与145亿元）。故经测算，多数火电企业2026-2028年自由现金流实现回正并呈上行趋势。叠加国央企市值考核深化，电力企业分红意愿与能力有望增强。
　　投资建议：火电行业盈利阶段性承压，但当前行业已现供需改善与电价企稳信号，叠加分红提升预期下行业红利属性逐步彰显，推荐关注：1）具有较大非煤成本压降空间的全国性火电龙头，如华能国际（H+A）、国电电力、华润电力、华电国际（H+A）、大唐发电（H+A）等；2）区域电量电价稳定性较高的地方性企业，如申能股份、皖能电力、建投能源、华能蒙电、陕西能源、甘肃能源等。
　　风险提示：政策不及预期风险，电量电价波动风险，煤价波动风险，宏观经济风险等。