一、上周债市回顾：资金面收敛，1-2年国债利率上行；配置需求强驱动超长债利率下行
　　上周债市窄幅震荡，资金偏紧压制短端，配置需求支撑长端。税期走款和政府债放量放大流动性缺口，央行虽持续加大净投放，但资金利率仍震荡走高，短端因此承压偏弱。长端表现走出独立行情，一方面6月经济数据不强，为长端利率提供支撑；另一方面主要由保险、中小行等配置盘需求主导，其中30Y在续发压力下逆势走强，期限利差多数收窄，呈现短弱长强的分化特征。
　　二、资金面：税期扰动渐退，流动性预期或改善
　　本周税期集中申报导致银行流动性回笼，政府债净缴款规模超5000亿，央行持续大额净投放进行对冲，短期流动性缺口放大，资金面转紧。周内资金利率稳步抬升，DR007加权迅速拉升到1.40%以上，DR001逐步上行至1.40%。周二央行公告增量续作6个月期买断式逆回购，表明3月以来公开市场各项操作适度调减过程或告一段落，后期央行或将恢复中期流动性净投放。下周税期扰动渐退，流动性预期转松，但仍需观察政府债供给加速带来的扰动。
　　三、机构行为：交易盘退，配置盘进
　　本周机构行为呈现明显的"交易盘退、配置盘进"特征。基金作为交易盘，受资金面偏紧扰动，转为净卖出长端及超长债，信用与二永买盘力度亦大幅收敛，短期缺乏做多动力，预计延续观望、区间博弈思路。中小行则逆势加码，卖短买长趋势强化，延续"逆向交易"风格。大行继续压降久期，为三季度政府债供给放量预留承接空间。相较之下，保险、理财等定力更足，保险持续加仓超长国债及地方债，长债调整时或仍逢低增配；理财受益于季节性扩张，资金继续向短端信用及存单回流。整体看，交易盘因资金面掣肘趋于谨慎，配置盘凭借负债端支撑逆势托底，超长端新旧券切换进一步放大机构分化。
　　四、债市策略：长端建议逢调整布局
　　目前多空因素交织，多头缺少明确宽松催化，空头受配置需求和资产荒约束，预计短期内债市延续震荡。二季度经济数据显示内需有待恢复，二季度GDP增速回落至年初制定的目标区间以外，政策加码概率上升。当前市场聚焦政策是否会发力，按历史经验，当经济增速低于目标后政策发力的可能性增加，具体需关注7月中共中央政治局会议定调。中性情况下，预计8-9月财政发力节奏加快，这或将对长债带来不利扰动。从债市的季节性来看，债市在8-9月调整的概率较高。
　　风险提示：经济基本面超预期，政府债供给节奏超预期，信贷投放超预期