市场担忧车企自研芯片会侵蚀地平线未来的市场空间，我们认为这既低估了其基本盘的稳固性，也忽视了成长曲线的跃迁。本报告将详细分析车企自研芯片面临的挑战与局限性，估算地平线的市场空间及其与竞争对手的差异化定位。短期焦点或为Horizon SuperDrive (HSD)能否成为比亚迪（1211 HK/002594CH，买入/买入）的主要智驾方案，而地平线在舱驾一体、下一代计算平台和具身智能上的布局并未被市场充分定价。我们认为二季度公司股价回调使得当前估值具有吸引力。
　　被夸大的自研替代，被低估的稳态空间。我们认为投资者对车企自研芯片过度担忧。除了雄厚的研发资金、人才储备和足够规模的销量，车企自研芯片必须要有领先的智驾软件全栈自研能力，否则要么只能搭载部分车型无法体现经济性，要么将无法借助供应商方案实现风险分摊。即便是已经量产自研芯片的车企，其迭代能力仍存疑，因为缺乏对中间件或者工具包开发的积累。因此，我们认为车企自研芯片（包括鸿蒙智行）在中国市场份额不会超过20%，剩余80%的市场仍留给独立供应商，我们预计地平线能占据其中50%的市场，而英伟达份额将萎缩，华为很难渗透到中低端市场。按稳态测算，国内2,500万辆销量×80%独立市场×50%份额对应1,000万套空间，较去年仍有约1.5倍增长潜力；海外市场或额外贡献同等增量。
　　软硬一体是护城河。目前来看，Momenta（6880 HK，未评级）可适配英伟达（NVDAUS，未评级）和高通（QCOMUS，未评级）等不同芯片似乎更具灵活性，而Momenta孵化的新芯航途量产芯片却从侧面说明软硬一体或许才是独立供应商的最终路径，因为ASIC的芯片适配自身的算法才能做到低功耗、低成本的软硬高度耦合。
　　期待短中长期催化线逐步兑现。我们认为短期催化剂主要为HSD能否成为比亚迪的主要智驾方案；中期催化剂包括舱驾一体解决方案随着地平线交付能力提升获得更多定点，以及下一代计算平台（对标特斯拉（TSLAUS，未评级）AI5）在2027年顺利量产形成完整的产品矩阵；远期催化剂包括订阅收费模式、Robotaxi进程以及具身智能等新增长曲线来提升估值中枢。
　　盈利预测与估值。我们维持FY26-28E的出货量预测为550/730/910万套，HSD占比提升将推动平均售价上行，略微上调收入预测至60.2/96.6/150.3亿元（同比+60%/61%/58%），据此我们预计FY28E经营利润与净利润转正。当前仍处亏损期，我们下调目标价至7.8港元，基于10x FY27EP/S（此前目标价10港元，基于13x FY27EP/S）。风险提示：高阶智驾渗透不及预期，车企自研芯片上车进度超预期，竞争致售价承压，研发投入超预期致拐点推迟，板块估值下行等