货币是资产定价的重要坐标。传统研究范式下，宏观经济政策通过调控信贷与货币供应量来稳定经济增长、促进内外均衡，投资者则根据增长、通胀、信贷、社融等总量指标变化倒推政策节奏，进而辅助资产择时：政策落地前博弈宽松、政策落地后交易复苏。金融市场上的“信贷（M1）定买卖”、“稳增长买入”等经验在很大程度上源于这一范式。
　　我们以经济下行、央行稳增长为例展开介绍传统货币分析范式：在名义增长回落时，政策进入稳增长模式。稳增长需要带动内需，而内需包括消费与投资。消费与制造业投资一般是顺周期特征，需要在经济好起来之后顺势好转；基建地产投资有更强的逆周期属性，是名义增长下行期政府稳增长的主要抓手。基建地产投资对外部融资的依赖度高，需要央行宽信用配合。央行宽信用多从量价两个维度出发。量的维度是通过降准、MLF与结构性工具保持流动性合理充裕。由于降准具有低成本、长期限、高覆盖面与提振预期等优势更有助于总量扩张，因此央行更偏好降准；价的维度是通过降息+压低贷款风险溢价的方式降低实体融资成本。在政策量价两个维度的作用下，通过基建地产产业链的传递，信用环境多数在货币宽松2-3个季度之后迎来改善（1年期FR007利率互换领先信贷脉冲2-3个季度），而信用环境改善2-3个季度之后，又会迎来价格周期回升与名义增长修复（信贷脉冲领先PPI周期2-3个季度）。
　　这一框架下，投资者可以先根据名义增长与金融数据的变化来推测央行降准降息的节奏，博弈宽松；在政策落地后，根据M1/信贷脉冲等金融指标的变化来预判盈利周期的拐点，进而对权益资产进行择时，沪深300指数估值与M1/信贷脉冲由此形成了较好的正相关性。
　　然而，近年来货币政策框架转型升级，显著削弱了传统范式的适用性：其一，货币政策目标上“重结构轻总量”，服务高质量发展、做好五篇大文章是货币政策的主要目标。总量变化引发宽松的阈值明显升高，债券资产更多在交易流动性、供需关系、及机构行为，权益资产亦不再视宽松为强刺激的发令枪，宽松交易逐渐淡化；其二，货币政策调控“重利率轻数量”，利率曲线管理愈发重要，信贷总量在“需求偏弱+政策淡化”双重影响下失去上行弹性。于是利率在弱信贷（资产荒）与利率曲线管理（利率比价）的矛盾中缓慢下行或窄幅波动；权益资产由于复苏交易的坐标缺失，逐渐偏向于“产业趋势交易”。简单理解，传统范式下从货币政策到权益市场的链条为“货币政策→信贷扩张→总需求→企业盈利→权益市场”；新的范式下的传递链条为“经济战略→产业政策→财政/货币结合引导地方政府资源配置和企业创新→产业预期→权益市场”。
　　关于政策目标重结构轻总量，我们在前期报告《货币政策新特征及其对资产定价的影响》有过较为详尽的阐述。从转变原因上看，货币政策要服务于顶层设计，在淡化经济增速强调发展质量的路径下，货币政策会随之变得更加强调结构与战略性目标；从政策操作来看，结构性工具种类、规模在明显增多、升高，信贷工作持续强调做好五篇大文章，引导金融机构加大对内需、科技创新等领域的支持力度；从政策影响来看，基于总量变化推测政策节奏的经验规律失效，总量变化引致宽松的阈值明显抬升，政策利率调整相对缓慢更加滞后于经济，而市场利率尤其是长端利率定价锚定总量同步经济变化，所以市场利率尤其是长端利率变化会快于政策利率，期限利差（市场利率-政策利率）被压缩，由于政策更多锚定结构、淡化总量，宽松成为托底经济的手段，权益资产也不再将政策操作视为强刺激与大水漫灌的信号，也越来越少交易宽松。
　　关于政策调控重利率轻数量，我们在前期报告《货币政策调控框架的变化：原因、特征与影响》中有过较为详尽的阐述。从转变原因上看，一方面是因为金融市场发展与金融产品创新，央行对货币供给的管控力可能减弱，另一方面是因为经济结构升级，传统数量调控的载体—土地经济对经济的贡献减弱，数量调控的效率在下降；从政策操作来看，成熟的利率调控需要清晰的政策利率，需要顺畅的政策利率向货币市场利率、债券市场利率与存贷款市场利率传导机制，需要微观主体预算硬约束能根据利率变化及时调整投资消费行为，2023年之后央行通过改革强化了7天逆回购利率的政策利率地位，通过临时隔夜正逆回购构建更窄的利率走廊、规范手工补息等方式疏通利率传导机制，中央通过国企改革、化债等方式推动微观主体预算硬化，初步构建起利率调控的框架；从政策影响来看，未来央行更多通过调控利率来影响经济，利率曲线管理会更加重要与频繁，信贷总量的逆周期调节特征会减弱，叠加需求偏弱，信贷总量向上弹性会较低，金融机构扩表会更加依赖债券与同业资产，这有助于利率中枢下行，但为保持合理的利率比价强化政策利率的引导作用，央行又会避免市场利率过度偏离政策利率，约束利率中枢的下行，利率在两方矛盾下可能在低位震荡或在反复拉扯中缓慢下行。对权益资产而言，随着信贷总量弹性减弱，与之深度绑定的顺周期资产弹性也在减弱，不