研究结论
　　大类资产共有因子包括增长预期、利率预期和风险溢价。三季度K型预期或将呈现短期收敛而后继续分化的过程；海外短期通胀压力缓解但长期约束仍强，美债收益率曲线趋于陡峭，境内利率预期整体平稳；中东事件无论实际走向尾声还是情绪逐步钝化，均有利于风险偏好回升。
　　增长预期：K型预期分化，收敛而后持续。增长预期的核心是经济周期。7月以来，市场开始有K型收敛的预期，但收敛或难一蹴而就。三季度K型预期或将呈现短期收敛而后继续分化的过程。
　　利率预期：美债利率走陡，境内利率平稳。利率预期的背后是货币周期。海外利率三季度主要考虑地缘、厄尔尼诺、AI资本开支和政策因素。当前影响美国短期通胀的因素有所缓解，影响长期通胀的因素仍然坚挺。美债利率近期呈陡峭化趋势。境内利率受上述因素影响小，利率预期整体平稳。
　　风险溢价：风险偏好整体抬升。风险溢价通常围绕事件冲击。下半年事件主要包括地缘不确定性和厄尔尼诺，影响风险偏好和商品供需。中东事件无论是实际走向尾声还是情绪上的钝化，风险偏好整体抬升。油价下行但不排除短期反弹，冲突进一步强化了“电气化”和安全需求，对铜、锂有利，对石油天然气长期需求形成压制。厄尔尼诺则主要影响部分农产品供给和电力需求。
　　三季度战略资产配置：股票结构分化，商品仍有机会。基于《资产配置以预期思维择主线》，7月主线境内在增长，境外在利率。但增长难以持续构成主线，三季度境内主线有很大概率在中期重回风险偏好。境外则在利率和风险溢价之间。在此基础上，可得三季度资产观点和配置建议。
　　权益：短期哑铃，中期科技。境内7月主线不在风险偏好在增长，包括传统增长和新兴增长。对应风格从风偏相关性高的板块扩散到新兴/传统增长相关性高的板块，呈现为短期风格的均衡。但如前文所述，K型收敛不会一蹴而就，三季度AI仍是主线，因此短期考虑哑铃配置，中期回归主线。在科技板块中，借鉴2021年新能源板块的轮动规律，科技在下游现象级应用普及前，大概率继续往上游轮动。例如，当前科创50相比创业50短期或有更高的性价比，相关ETF：科创50ETF华安（588280）等。港股受益K型收敛的预期短期有一定机会，港股红利存在配置机会，相关ETF：港股红利低波ETF景顺（159569）等。但港股不具备AI上游优势企业，海外利率仍有不确定性（美联储有鸽派倾向，但欧洲日本仍有加息预期），港股大的机会仍需等待。
　　商品：多点开花，黄金不空。三季度商品机会主要来自四方面：一是地缘扰动和厄尔尼诺带来的供给冲击，其中部分化工品价格存在下行压力，棕榈油、橡胶和煤炭或受益；二是电气化和AI带来的结构性需求，长期利好铜、锂；三是发达国家财政扩张和财政可持续性担忧带来的实物资产配置需求；四是美联储预期转向可能为全球定价的贵金属和工业品提供流动性支撑。黄金今年应重点关注投资属性，三季度美联储降息预期强化以及美元信用扰动均可能形成支撑，整体不悲观；但当前动能仍弱、上涨分歧较大，短期尚不具备快速抬升的基础。
　　风险提示
　　极端风险事件，例如中美关系、全球地缘超预期事件等，可能打破统计上的历史规律；量化模型失效的风险，历史数据对未来的指引效果有限。