核心观点
　　核心结论：①过去二十年六大高景气行业经验显示，股价顶部可在渗透率早期、景气高增时提前出现，通常领先基本面顶部拐点1—1.5年。②高景气行业通常存在M顶，次高点可达绝对高点的八九成，在此过程中行情对利好反馈钝化、景气分歧加大。③本轮AI行情顶部确认关键看科技巨头Capex；当前总量预期尚未拐头，但部分公司资本开支二阶导转弱已需警惕。
　　产业在快速发展期也可能会见到股价2-3年维度的阶段性高点。今年6月以来通信、电子等前期热门板块均有不同程度的调整，再次引发了投资者对板块顶部的讨论。事实上，AI相关板块、尤其是上游硬件的行情已经演绎了较长时间，但未来远期业绩预期依然较高，因此核心问题在于：高景气行业股价是否会一直涨到业绩彻底出现拐点？历史经验显示，产业还处在快速发展的早期阶段、未来两三年渗透率仍在持续提升时，板块股价也可能提前见顶。以智能手机和新能源车为例，2010年底消费电子见到阶段性高点时，国内智能手机渗透率约25%，此后渗透率继续提升至47%，但股价相较高点最大跌幅已约46%。
　　过去二十年六个高景气行业案例：股价顶点领先基本面顶点约1-1.5年。回顾2009年以来消费电子、通信设备、半导体、光伏设备、电池、能源金属六个高景气行业，在其景气周期当中，股价绝对高点分别领先ROE高点约8—19个月，中位数约12.6个月，均值约13.1个月。换言之，“业绩还在兑现”并不等同于“行情还没见顶”，当基本面数据正式确认见顶时，股价往往已经完成了一轮主要调整。股价本质上反映的是预期变化，而非当期基本面本身，因此在景气仍高、利润仍增、订单仍落地的阶段，若远期预期开始从共识走向分歧，股价就可能提前反映未来基本面的回落。
　　高景气行业往往呈现“M顶”，业绩利好不再带来稳定的超额回报可能是早期见顶信号。历史回顾显示，高景气股价见到绝对高点并经历第一轮下跌后，由于仍然能看到较好的业绩兑现、订单落地和利润增长，板块容易在回撤后伴随业绩确认、政策或产业催化再次反弹，形成低于绝对高点的次高点。与此同时，高位阶段并不是没有利好，而是利好已经难以继续形成普遍的超额收益。主升浪阶段正面业绩公告后的20日超额收益中位数为3.2%，但在顶部窗口降至-1.5%，在次高点阶段进一步降至-2.7%。市场分歧由“估值贵不贵”逐步切换为“景气能不能延续”，这也是顶部的早期信号。
　　本轮AI算力行情见顶的核心观察变量：科技巨头的资本开支。当前AI硬件需求主要由海外云厂商巨头资本开支驱动，对光模块、PCB、服务器等环节而言，下游云厂商Capex是订单能否持续扩张的总量约束，也是相对最透明公开的远期业绩跟踪指标。目前四家Hyperscaler的2026年Capex指引仍然指向高位扩张，产业链订单与收入的中期能见度仍然较强，尚未看到足以判定算力链绝对高点已经成立的Capex下行信号。不过，Microsoft和Meta的一季度Capex二阶导已经转负，说明部分核心云厂商资本开支扩张斜率开始放缓。若后续Amazon、Alphabet也出现类似回落，或未来Capex指引无法承接高基数导致增速边际下滑，则需警惕股价阶段性见顶风险。
　　风险提示：历史数据不代表未来，AI发展不及预期。