事项：
　　美东时间7月2日，美国劳工部统计局（BLS）发布5月非农就业报告。新增非农就业人数为5.7万，低于预期的11万。失业率录得4.2%，较上月下行0.1个百分点，低于预期的4.3%。
　　评论：
　　非农不及预期，加息交易明显退潮。6月美国新增非农就业5.7万人，显著低于市场预期的11.0万人，较5月初值17.2万人明显回落。我们认为，这份数据意味着就业市场从“超预期强劲”切回“边际降温”。尤其是6月本应受到世界杯赛事窗口带动，但休闲酒店业反而减少6.1万人，说明服务业脉冲并未兑现，企业招聘动能偏弱。数据公布后，市场迅速交易加息预期回落，黄金走强、美元走弱，利率上行压力有所缓和。
　　失业率回落含金量不足，真实就业状态仍偏弱。6月失业率由4.3%降至4.2%，但劳动参与率同步下行至61.5%，说明失业率改善更多来自劳动力退出，而非就业需求扩张。我们判断，当前美国就业市场不是“裁员潮”式恶化，而是“低招聘、低裁员”的弱吸纳状态。工资端也暂未形成新的通胀约束，平均工时低位震荡，时薪增速温和回落，工资-价格螺旋并未强化。
　　货币政策进入观察期，沃什不会急于转向。我们认为，6月非农抬高了后续加息门槛，但并不足以快速打开降息交易。当前通胀仍有粘性，10年美债收益率仍在4.4%-4.5%附近徘徊，说明市场仍在就业降温与通胀反复之间拉扯。沃什班子的优先事项不是简单降息，而是先通过工作组推进美联储框架和资产负债表改革。我们判断，其政策基调更可能是“少加息、多观察、先改革、再缩表”。
　　我们判断，加息预期不会线性退潮，三季度仍会反复。6月非农降温抬高了加息门槛，但三季度CPI同比基数偏低，能源对核心商品的传导仍可能推高通胀读数。同时，沃什的新框架尚未被市场充分消化，更何况五个工作组尚未给出实质性的指引信号。
　　资产方面，利率压制缓和，但不是全面风险偏好扩张。我们认为，加息预期回落为全球风险资产打开上涨空间，AI、科技和高久期资产最直接受益；但就业降温也会压制盈利预期，权益市场更可能是结构行情。美债方面，利率上行受限，但日本资金回流本土、稳定日元汇率的诉求可能扰动长端美债需求，利率下行未必顺畅。黄金方面，实际利率下行构成主要支撑，美伊谈判进展顺利使地缘风险边际缓和，但霍尔木兹海峡安全尚未完全出清。我们判断，后续资产主线是：风险资产有空间，美债利率上行受限，黄金仍有支撑，原油看海峡，美元偏弱震荡。
　　风险提示
　　海外经济体政策不确定性，外部需求下滑。