发展沿革、经营体制、制造业商业特点决定中国头部重卡企业盈利能力与行业规模存在正相关，自从2021年下半年开始回落的国内销量显著影响了国内头部重卡企业的盈利能力，中国重卡行业是一局筹码很长的牌局，当景气下降需求减少，企业往往降价牺牲利润保证份额，盈利能力差。目前众多头部重卡股的盈利能力呈现出口强、内需弱，内需中内燃机强、新能源弱的“K型”分布。同时，当景气回升，经营杠杆带动之外，需求增长竞争纾解带来的价格回升也是盈利能力回升的重要原因。
　　我们认为，本轮重卡内需周期的核心变量或不是宏观驱动（如基建投资、PPI、运价等），而是由保有量与更新周期影响的内生更新周期。本质上，国内重卡不再完全依赖经济复苏弹性，或更多由存量结构重构驱动，即在保有量相对稳定的背景下，更新需求向均衡中枢回归。我们强调，当前市场对重卡行业的认知偏差在于仍以“经济周期品”进行定价，而忽视了其已进入存量更新主导阶段。因此，“中枢回归”是本轮周期的核心定价锚。
　　中枢回归：中期看我国国内重卡年更新需求中枢约为90–110万辆。存量结构来看，国内重卡保有量有望中期稳定在约800–900万辆区间。在此基础上，更新周期影响年更新需求中枢。综合车辆运行强度、道路负荷条件、超载损耗以及我国15年强制报废制度等约束条件，中国重卡实际经济使用寿命或低于欧洲平均水平，对应合理更新周期约为8–10年。据此测算，年更新需求中枢约为90–110万辆，构成中期我国重卡内需的销量中枢。在此基础上，2025年1–4月与2026年1–4月重卡内需均实现同比增长，在以旧换新政策尚未完全兑现的背景下仍保持正增长，显示出明显的需求韧性。当前重卡内需已从“周期性下行修复”进入“向合理更新中枢回归”的验证阶段，且该过程并不绝对依赖宏观经济复苏，而是由存量结构本身影响。
　　以旧换新：以旧换新政策带来潜在集中购买潮，或进一步推动销量上行。2024年下半年开始的全国范围内针对国四及以下排放标准的老旧营运货车退出更新财政补贴效果显著，有效提升了行业销量向合理更新中枢回归的速度，目前国五退出前奏已响，地方政策正以清晰可见的速度向国五卡车收紧路权，如果届时推出匹配国七标准升级的国五退出更新财政补贴，将进一步推动国内销量上行。三大因素合力有望推动退出量在2027年-2030年间显著增长，行程国内大周期，我们测算即使保守估计中国重卡保有量持续下滑至2029年的730万台左右，2026-2029年的4年内由以国五排放标准为主的退出，带来的更新缺口或可达到110万台/年，潜在的强政策周期有望迎来创新高大年。
　　国五较大且集中的保有量是基础，国七标准升级或进一步催生集中退出更新，我们测算国七切换期间国内年均销量约为120万辆。国七拟升级为“污染物和温室气体协同控制标准”，NOx限值预计较国六降低约60%，合规成本大幅攀升。参考国五切国六经验（透支约65万辆），结合当前更大保有量基数及新能源稀释效应，预计国七切换将同时抬升保有量与退出量，带来强购置周期。
　　行业评级及投资策略
　　我们认为本轮重卡行业的核心变量是由保有量与更新周期影响的内生更新周期，中期看我国国内重卡年更新需求中枢约为90–110万辆，以旧换新政策带来潜在集中购买潮，或进一步推动销量上行，叠加国七标准升级或催生集中退出更新，我们测算国七切换期间国内年均销量约为120万辆，预计未来3-5年将迎来国内重卡的强购置周期，头部企业盈利能力亦有望随之恢复。。我们维持重卡行业“推荐”评级。推荐1）福田汽车，公司中长期战略向价值业务愈发聚焦、技术平台自主性增强转变，中短期福田戴姆勒影响降低，重卡出口、轻型车业务、动力总成贡献增量；2）中国重汽A，公司是国内重卡整车龙头之一，在多个细分市场表现亮眼，我们认为放量改善竞争烈度、放量摊薄固定成本、产品结构优化是三个影响公司未来利润率的主要变量；3）中国重汽H，2023年-2025年公司归母净利率保持在6%–7%左右，与上一轮高景气时期相似，但盈利结构与当年存在显著差异，当前的盈利水平实际上受到多项不利因素的压制，真实国内的利润中枢被遮蔽。我们认为公司正迎来“内需周期反转”、“出口结构升级”、“盈利质量跃迁”的三重驱动，其强周期属性正叠加显著的成长性，有望开启新一轮价值重估；4）中集车辆，“星辰计划”开启，公司有三大看点：北美触底修复，复苏弹性可期，国内+全球南方收获期，重卡周期向上叠加市占率提升，亚非欧布局持续渗透，EV-RT全球卡位，2026年汉诺威车展将亮相EV-RT产品组合，公司兼具行业复苏贝塔与龙头阿尔法；5）潍柴动力，公司正从传统动力系统供应商向“高端动力+能源解决方案提供商”转型，AIDC电源业务有望成为中期业绩增长与估值提升的核心变量。在数据中心电力基础设施景气上行与重卡行业周期回暖的共振下，公司进入新一轮成长周期，估值体系有望迎来重构；6）天润工业，受益于AIDC产业的快速发展，公司大缸径曲轴、连杆业务有望进入较快增长通道，该业务订单