主要观点
　　核心观点：6月份非农就业明显降温，印证我们前期对美国就业市场下行风险减弱但尚无过热迹象的判断。叠加年内通胀见顶、中长期通胀预期目前也没有脱锚风险（沃什在7月1日欧央行论坛提出“过去4周美国通胀风险有所下降”；金融市场定价的中长期通胀预期近期已回落至低于美伊冲突前水平），在经济K型分化的大背景下，我们依然认为加息门槛较高，倾向于美联储今年将维持利率不变。
　　6月非农数据：新增非农就业不及预期，失业率意外回落
　　1、新增非农就业人数5.7万，预期11.3万，三个月均值从16.4万降至11.1万。前两个月合计下修7.4万。就业增长主要来自教育保健服务（+6.9万，前值+4.5万）、专业和商业服务（+3.6万，前值+1.1万）、建筑业（+1.1万，前值+0.6万）。休闲酒店业新增就业大幅萎缩（-6.1万，前值+4万），零售、公用事业就业小幅下降，信息业就业人数继续下降。
　　2、失业率从4.3%降至4.2%，预期4.3%。劳动参与率从61.8%降至61.5%，明显低于预期的61.8%。
　　3、私人行业时薪环比0.3%，预期0.3%，前值0.2%，同比增速3.5%，预期3.5%，前值3.4%。周工时持平于34.3小时。周薪环比增长0.3%。
　　4、市场年内加息预期降温，联邦基金期货市场定价的今年加息次数从1.45次降至1.18次，市场100%定价的加息时点从10月份推迟至12月份。
　　就业过热叙事的初步证伪：三个关注重点
　　第一，整体数据降温，印证我们前期报告观点，即美国就业市场下行风险减弱，但尚无过热迹象。首先，新增非农就业边际大幅回落，不及市场预期的一半，且前两个月数据下修幅度较大。其次，休闲酒店业的就业转负，上个月新增就业也明显下修，或表明初次调查和市场高估了世界杯的额外就业需求拉动，削弱了短期扰动可能带来的就业过热“假象”。最后，更广泛的指标也显示，就业市场尚无过热迹象。长期失业人数占比依然偏高，裁员率和雇佣率双低，就业市场活跃度相对偏低。职位空缺与失业之比持平于1.07，大致处于平衡状态。短期通胀快速上行背景下，中长期通胀预期反而边际回落，薪资增速符合预期，同比增速持平，并无工资-通胀螺旋风险。
　　第二，失业率意外下行，但主因并不是“更多的人找到了工作”，而是“太多人退出了劳动力市场”。劳动参与率降至2021年2季度以来的新低，且主要受到黄金年龄段（25-54岁）群体的拖累。家庭调查中，劳动力人口减少72万，就业人数下降50.7万，失业人数下降21.3万，非劳动力增长83.2万。非劳动力人口的单月增幅，是2021年以来去掉年初人口调整因素后的最大值。如果本月劳动参与率保持基本不变，失业率可能在4.5%左右。
　　第三，盈亏平衡就业增长之迷。今年上半年，美国新增非农就业月均约9.2万人，高于海外机构对当下盈亏平衡就业增长水平的估计（美联储部分研究认为接近零，部分联储官员认为在0-5万，市场机构的预期区间中枢约5万），但同期的失业率基本保持在4.3%左右（如果就业增长持续高于盈亏平衡就业水平，失业率应该趋于下降）。这种“背离”，要么是新增非农就业如去年一样被系统性高估（鲍威尔及联储工作人员估计，2025年4-12月每月被高估约6万个岗位），要么是美联储和市场高估了非法移民的收缩幅度，美国劳动力增长情景并没有那么悲观。前者指向需求偏弱，后者指向供给收缩不足，不管是哪一种情景，供需层面都表明目前就业市场没有过热的基础。此外，这种数据的分化，也再次凸显了沃什在“数据使用和依赖”方面的改革必要性。
　　风险提示：非法移民情况的不确定性，AI产业趋势的不确定性。