2025下半年以来，固定资产投资呈现“倒N型”走势，近期下行速度进一步加快。本轮调整是新一轮下行周期的开始，还是前期压力集中出清？本文分析，供参考。
　　一、投资图景：“倒N型”的增长线索？区域间节奏不同，行业间方向分化。
　　2025下半年来，固定资产投资呈现“倒N型”走势，变化幅度历史罕见。2025下半年来，固定资产投资增速下滑17.9个百分点至-15.1%。在2026年一季度，投资虽强势反弹（回升16.9个百分点至1.8%），但4月来再度走低、当月同比连续两月回落13.1个百分点至-11.5%。四大分项投资走势近乎同步，节奏上均为2025年下半年走低、2026年一季度走强、二季度再度回落。
　　结构上，区域间投资变化并非完全同步，东部回落早于中西部；部分行业投资也未完全呈现“倒N型”，如装备制造、必需消费领域。分区域，中部投资在2025年10月筑底回升，东部则滞后于12月；2026年3月，东部投资再度大幅下滑，中西部则滞后于4月。分行业，2026年来，皮革制鞋、酒和饮料等领域投资连续下滑超10个百分点；而电气机械、计算机通信等行业投资却持续上行。
　　部分观点认为，近期投资波动较大可能与统计调整有关，但投资的公布值与调整值差异并不大。2025下半年来，根据公布值计算的当月同比与调整后的当月同比差值在6个百分点以内，明显低于2018年统计方法调整时的差距（最大59.3个百分点）。此外，投资与中观指标出现较大分化，也有观点认为核算方式调整，但背后或是前期资金被占用，令投资用工业品已到位、但未形成投资。
　　二、追本溯源：谁在扰动固定资产投资？到位资金呈现“倒N型”波动，项目前置放大波动幅度。
　　原因一：2025年中以来投资波动较大，可能与实际到位资金有关。数据上固定资产投资与到位资金走势保持一致；2025下半年，到位资金增速大幅下滑22.6个百分点；2026年初资金虽反弹17.7个百分点、但4月来再度回落13.5个百分点。从构成看，自筹部分对到位资金影响占主导；2026年初自筹资金回弹10个百分点后，4月来回落14.2个百分点，拖累整体资金下滑10.7个百分点。
　　从来源看，自筹资金会受财政资金、企业盈利的滞后传导，前期专项债、企业盈利均呈“倒N型”变化。自筹资金其一来自政府性基金支出，会受到2个月前财政支出的影响。2025年底化债“超发”缓解后，2026年初再度显现，滞后约束4月来投资；区域间化债节奏不同也影响投资节奏。自筹资金其二来自利润，会受1年前企业盈利传导；2024下半年企业盈利回落至-27.6%后、次年初反弹。
　　原因二：部分投资项目前置或对固定资产投资形成扰动，并加剧上半年投资波动幅度。一是新开工项目计划总投资、新增施工项目规模在年初走高后、4月明显下行；三是相较发行计划，专项债实际发行呈现“一季度提速、二季度放缓”特征；四是年初土地使用权收入回落，对应二季度企业土地购置费减少。此外3月国常会强调建立地方财政补贴负面清单管理机制，或也对投资有影响。
　　三、展望后续：下半年投资或何去何从？上述因素对投资的约束或延续至7月，8月后有望缓解。
　　短期化债“超发”、“地方财政补贴负面清单”对投资的影响或仍有体现；但上述问题在6-7月缓解，对应8月后投资有望改善。4-5月，项目投资用专项债规模的同比增量下滑，考虑2个月传导时滞后，对应约束6-7月投资；而6月专项债规模同比多增430亿元，意味着8月后“化债”对投资的挤出或有弱化。此外“正确政绩观”学习教育预计在7月底结束。
　　项目前置的透支效应或已于二季度集中体现、对下半年影响可能有限。虽然专项债在年初发行提速、3月来回落显著，但前5月实际发行已持平计划，意味着年初赶工对投资的透支效应可能已集中体现。6月后实际发行进度再加快，反映新一轮财政发力或已开始。此外，3月来国有土地使用权收入增速下滑幅度放缓，考虑一个季度的领先关系后，意味着三季度土地购置费对投资的压制或有改善。
　　前期盈利改善，政策加码“AI链”、“六张网”等，或也对后续投资形成支撑。盈利领先投资1年左右；2025下半年盈利增速回升，对应支撑2026下半年投资；结构上计算机通信、有色压延等AI链盈利在2025年下半年加速改善。同时8000亿政策性金融工具有待落地，方向上或也重点投向AI领域。此外发改委提出"六张网"建设，投资规模将超7万亿元，也释放加大投资的信号。
　　风险提示：油价超预期变化；外部形势变化；政策落地速度不及预期