6月22-23日，第二批商业不动产REITs集中过会，陆家嘴、北京国资、保利发展、凯德及锦江酒店5单项目注册并发布询价公告，为境内REITs市场首批混装业态及酒店产品。合计募资约114~140亿元，询价日集中于6月26日、6月29日，但缴款窗口错位排布，为资金跨项目复用预留了空间。
　　根据按照公募REITs市场近期网下申购情况，假设入围率为95%，我们预期（从高到低排序）：凯德网下配售比例3.90%~7.31%，北京国资2.81%~5.26%，陆家嘴1.40%~2.63%，保利发展1.56%~2.92%，锦江酒店0.80%~1.50%。
　　按询价上限计算，陆家嘴/保利发展/北京国资/凯德/锦江酒店26E派息率分别为4.13%/4.90%/ 4.22%/4.15%/4.15%，由于当前上市项目普遍为单一业态，根据各项目估值/收入赋予业态权重来测算二级目标派息率。陆家嘴/保利发展/北京国资/凯德/锦江酒店26E询价上限派息率较加权后可比REITs同口径折价率为-22%/-11%/-32%/-17%/-21%，较加权后TTM口径派息率折价率为-16%/-3%/-24%/-12%/-21%。从资本化率看，陆家嘴/保利发展/北京国资/凯德/锦江酒店询价上限26E资本化率为4.73%/5.99%/5.08%/5.65%/4.75%，较可比REITs加权后26E资本化率折价率为-18%/+2%/-20%/+2%/-20%。综上，按照首发估值相比二级折价幅度排序，分别为保利>凯德>陆家嘴>锦江酒店>北京国资。
　　华夏保利发展REIT：央企首单商业REITs，跨城市跨业态混装，项目业绩呈量价齐跌。央企首单商业REIT，含广州保利中心（写字楼）与佛山保利水城（购物中心）。23-25年两项目量价齐跌，保利中心位于珠江新城CBD，区域空置率21%，穿透后项目出租率持续下行；水城项目以家庭和白领消费为基本盘，游客贡献弹性增量，所在千灯湖商圈成熟，新增供应分流有限，项目出租率约90%，但租金承压。
　　华夏凯德REIT：深圳南油片区最大综合体来福士，下沉绵阳核心商圈。底层为深圳来福士综合体（购物中心/办公/公寓）与绵阳涪城购物中心，双城能级互补。深圳购物中心出租率降至88%，租金坪效连降，办公出租率升至90%，公寓OCC略降；绵阳项目出租率超99%，营收稳步增长，经营韧性高。深圳利润刚转正，绵阳压舱，凯德系扩募储备充裕。
　　华安锦江酒店REIT：境内首单酒店公募REIT，拥有利润补足及CAPEX承诺护航。底层为国内18城21家锦江都城酒店，定位中端有限服务。受行业供给过剩及项目修缮影响，OCC/ADR走低，营收、净利润下滑。原始权益人设置GOP补足机制（26-30年），并预留翻新资金，未来CAPEX可控；锦江集团实力雄厚，扩募资产丰富。
　　华安陆家嘴REIT：晶耀前滩为三轨地铁上盖物业，背靠陆家嘴集团，扩募扎根前滩。标的为上海晶耀前滩T1写字楼及商场，三轨上盖。办公与零售收入比1:2，出租率均超90%，租金平稳。办公租户集中度偏高（第一大艾昆纬咨询面积占近三成），另有租户26年退租但储备已落实。虽26年太古里二期将入市，但陆家嘴集团统筹开发，或协调竞争环境。
　　风险提示：REITs发行审核节奏变化、发行制度进一步调整、投资者参与度波动、申报项目质量/数量变化、产业结构导向调整等。