近期，随着美元持续走强、人民币结售汇顺差边际收窄，市场上对人民币升值持续性的讨论逐渐增多。美元反弹会否成为升值的阻碍、“结汇潮”的支撑能否延续？本文分析，可供参考。
　　一、热点思考：人民币升值，还有多大空间？
　　（一）美元反弹会否成为阻碍？强势反弹会有影响，但本轮加息下的温和反弹影响或有限
　　2025年7月以来，人民币一直在演绎与美元的“双强”格局；美元反弹背景下，人民币仍在升值。期间，美元震荡走强4%，人民币仍逆势升值6%。当前，人民币与美元的12个月动态相关性已回落至-0.27，人民币升值已不再依赖美元回落，背后是资金面对人民币升值的持续助力：1）2025年7月以来，外资对中国股市的累计流入增加338亿美元。2）人民币“结汇潮”也仍在延续。
　　历史回溯来看，2021年的“双强”格局，是被美元强势反弹与基本面压力共同打破的；当下风险相对有限。1）当前市场对美联储年内1.6次加息的预期已相对充分，实际节奏或相对偏缓；叠加美国经济“K型”分化与政策扰动，美元难现强势反弹。2）国内经济修复出现波折、但仍处于非典型“复苏”的早期阶段。前期支撑“双强”的资金面变化或是决定升值能否延续的关键。
　　（二）“结汇潮”能否延续？“流量盘”有贸易顺差支撑，“存量盘”的结汇惯性也有望维持
　　4-5月结汇率走低或存季节性扰动，从结售顺差规模来看，当前仍处于历史高位。5月人民币结汇率虽降至50.9%，但或受二季度在港上市公司现金分红影响；同时，6月以来人民币询价成交量已边际企稳。截至5月，银行代客结售汇累计顺差达2631亿美元，明显高于历史同期。
　　这一庞大的结汇额由“流量盘”与“存量盘”共同撬动；流量盘方面，AI与新兴市场需求支撑出口韧性，企业的套保意愿也在相应抬升。1）AI出口重构发达国家进口周期，或将是我国出口韧性的重要来源。2）当前远期结汇率维持高位，或也说明贸易商整体提高了对出口收入的套保比率。
　　存量盘方面，2023年以来积累的待结汇资金规模约4000亿美元；同时结汇的改善存在“惯性”。1）2023-2025年积累的潜在待结汇资金规模约4000亿美元，显著高于上一轮人民币升值周期前（2019-2021年）积累的2293亿美元。2）贸易商往往在人民币持续升值后才会加速结汇，这一行为具有一定的“惯性”，通常能持续2个季度以上，不会因为美元反弹等变化而快速逆转。
　　（三）“逆周期调节”会否扭转趋势？历史回溯来看，会熨平节奏、但难改变趋势
　　第一，汇率升值对出口总量层面影响并不显著；央行在升值背景下的“逆周期调节”也多与出口变化无关。汇率更多影响出口结构而非总量，数量效应与标价效应相互对冲，升值阶段出口增速未必走弱。历史回溯来看，央行汇率工具主要用于抑制单边的顺周期行为，与出口增速关联不大。
　　第二，历史回溯来看，央行的调节工具更多起到“调节奏”作用，对趋势的影响或相对有限。以2017年9月下调外汇风险准备金率为例，人民币短暂调整后仍由6.67升至6.29，但升值幅度由年化11.2%降至4.3%；2020年10月下调后，人民币亦在3日后重启升势。其他工具也类似。
　　第三，人民币国际化正当时，“坚挺且稳定”的币值或也更有利于国际化的推进。地缘格局演变下，货币互换扩围、跨境人民币结算占比提升，央行近期推进在离岸市场融合及境外央行回购工具，均有助于增强人民币资产吸引力；而币值坚挺且稳定，更能提升海外持有、结算和储备意愿。
　　二、大类资产&海外事件&数据：美伊停战协议达成，美联储鹰派“按兵不动”
　　美伊停战协议达成，全球股市多数上行。当周，标普500上涨0.9%；10Y美债收益率下行2bp；美元指数上涨至100.75，离岸人民币升至6.7782；布油价格下跌7.7%至80.6美元/桶，COMEX金价格上涨0.3%，COMEX银价格上涨3.5%。
　　霍尔木兹海峡仅零星船只通过。自冲突开始以来，伊朗每日弹道导弹发射总量由2月28日的438枚下降至6月16日的0枚，无人机发射数量由2月28日的345架降至6月16日的2架。霍尔木兹海峡油轮船只通过数量从2月28日的55艘降至6月18日的9艘。
　　美联储6月FOMC例会偏“鹰”，美国5月零售销售强于预期。6月FOMC例会维持利率不变，点阵图指引年内加息一次。沃什希望淡化前瞻指引，并设置五个“工作小组”具体推进改革议程；5月美国零售销售环比0.9%，机动车、家具5月环比分别回升到1.2%、1.0%。
　　风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”