离岸美元体系的参与者
　　离岸美元体系中非美银行是信用创造主体，通过在美分支机构从联邦住房贷款银行或货币市场基金处融入美元以匹配其资产，后者随着2016年货币基金改革逐渐转向外汇掉期，致使融资成本上升且更依赖交易商。央行与主权财富基金构成了离岸市场中的官方力量，外国央行通过美联储常备互换或外国和国际货币当局回购便利工具获取美元以应对流动性危机，主权财富基金则通过长期资产配置和衍生品交易进一步丰富离岸美元市场层次。美联储和一级交易商作为该市场的主要保障方起到关键的稳定作用，一级交易商的做市意愿受到严格的资本约束，其资产负债表容量决定了相应的供给弹性。离岸美元体系的高效运转支撑了全球贸易与金融市场，但也因其信用派生的本质和结构性依赖而蕴藏着较大的脆弱性，主要体现在“货币”和“期限”的双重错配上。
　　离岸美元体系的制度安排
　　外汇掉期是短期美元融资核心工具，是一种同时包含一笔即期外汇交易和一笔方向相反的远期外汇交易的组合合约，其核心目的是短期融资或对冲汇率风险。需要区分的是，更长期的跨币种融资通常使用交叉货币互换，其背后的交叉货币基差负向扩大表示离岸美元紧张，反之则表示宽松。基准利率方面，从2014年美联储成立替代参考利率委员会，到2018年纽约联储正式发布有担保隔夜融资利率，再到2023年6月份所有LIBOR正式停止发布。离岸美元的定价基准正式完成了从LIBOR向SOFR的历史性过渡。这一转变标志着全球美元利率的定价锚，已从“银行信用”彻底转向“抵押品信用”。
　　美元流动性监测体系
　　我们将流动性指标按照市场和性质分类，聚焦联邦基金市场、回购市场和离岸美元市场，从规模指标、价格指标和政策指标三个维度监测美元流动性变化。联邦基金市场中，价格看EFFR是否稳于政策区间，规模看准备金总额和隔夜逆回购规模，政策看贴现窗口使用。回购市场中，价格看SOFR与ONRRP利差，规模看一级交易商逆回购与准备金比值，政策看常备回购便利使用量。离岸美元市场中，主要观测交叉货币基差并关注常备互换和货币当局回购便利工具使用量信号。另外，金融市场中美元指数、VIX波动率、信用利差、实际利率等资产价格指标也可以辅助作为验证。
　　风险提示：地缘政治风险超预期、经济变化超预期等。