2026年5月底南方电网负荷提前创历史新高，大幅提升了市场对极端天气及水电来水的关注度。本报告基于官方机构对我国不同地区主汛期降雨预测和历史上厄尔尼诺/拉尼娜事件对水电站主汛期发电量影响复盘，发现：1）厄尔尼诺事件并不完全代表当年主汛期来水偏枯，反而水电站发电量总体上会受益于厄尔尼诺事件；2）2Q26以来高频出库流量数据不好的雅砻江水电有可能迎来主汛期的发电量yoy转正。当前国投电力/川投能源/长江电力估值处于历史较低水平，且2026E股息率高达3.9%/3.5%/3.8%。我们认为当前水电资产配置性价比突出，重点推荐国投电力/川投能源，建议关注长江电力/国电电力/华能水电。
　　大水电主汛期来水总体有望受益于厄尔尼诺事件
　　从历史上厄尔尼诺/拉尼娜事件对水电站主汛期发电量影响复盘，我们发现厄尔尼诺事件并不等于当年主汛期来水偏枯，华能水电处于强厄尔尼诺事件中的3Q23多数水电站实现上网电量同比高增，长江电力金沙江中下游水电站在强厄尔尼诺事件中的3Q23与结束之后的3Q24发电量均呈现同比偏多态势，雅砻江中下游水电站厄尔尼诺事件结束后的Q3上网电量同比增长。根据国家气象中心2026/4/1发布的《2026年主汛期气候趋势预测》，雅砻江水电/大渡河/华能水电的大部分电站位于主雨带，6-8月来水弹性或较高。
　　大水电业绩韧性或高于市场预期，但当前估值水平偏低
　　大水电市场化电量比例相对较低，受江浙粤等省份年度长协电价下行的实际影响程度远小于上述省份市场化电价的表观同比降幅；对于大水电而言，来水偏丰带来的电量增长业绩弹性远高于电价波动，我们测算显示长江电力、华能水电、雅砻江水电仅需5%的上网电量增长，即可分别抵消近1.5分、1分、1.5分的含税上网电价降幅。长江电力/国投电力最新收盘日PE-TTM位于近3年1%分位，川投能源最新收盘日PE-TTM位于近3/5年4%/21%分位；长江电力最新收盘日PB(LF)位于近3年10%分位，川投能源最新收盘日PB(LF)位于近3/5/10年0%/5%/5%分位，国投电力最新收盘日PB(LF)位于近3/5/10年2%/20%/18%分位，但我们预计国投电力/川投能源/长江电力2026E股息率高达3.9%/3.5%/3.8%，配置性价比突出。
　　与市场观点不同之处
　　1）市场认为厄尔尼诺事件当年对西南水电来水不利，但我们认为大水电来水总体受益于厄尔尼诺事件。根据国家气象中心2026/4/1发布的《2026年主汛期气候趋势预测》，2026年6-8月雅砻江水电和华能水电的大部分电站来水或迎来较高弹性，长电/桂冠总体有望接近常年同期或略偏多。2）市场担忧市场化电价下行对水电公司盈利的影响，但对于大水电而言，来水带来的电量增长业绩弹性高于电价波动，我们的测算表明长江电力、华能水电、雅砻江水电仅需5%的上网电量增长，即可分别抵消近1.5分、1分、1.5分的含税上网电价降幅。
　　投资观点
　　重点推荐估值处于更低历史分位、2026年主汛期来水修复后业绩具备向上弹性的国投电力/川投能源。推荐高业绩韧性的长江电力，虽湖北主汛期有来水压力，但年初至今出库流量保持低双位数同比增速，多江汇流亦有对冲，2026E预期股息率3.8%，风险溢价空间显著；同时建议关注：1）国电电力，最低DPS承诺0.22元/股对应股息率4.6%；2）华能水电：核心电站位于2026年主汛期多雨的云南西部，主汛期业绩有望获得较高的向上弹性。
　　风险提示：来水趋势与预测偏差风险、上网电价不及预期风险。