我们较为系统地梳理了中国煤化工产业全景。煤化工行业景气度与国际油气价格、国内化工品资本开支、海外产能动态等因素有关。我们重点分析PVC、尿素、甲醇、醋酸、煤制烯烃、煤制乙二醇、煤制气等产品以及绿氢耦合等煤化工发展方向，在国内“富煤贫油少气”背景下，煤化工是保障能源安全与化工产业链自主可控的战略产业。26年3月美以伊冲突扰动中东油气供应，凸显煤化工战略地位与盈利修复机遇。
　　基础煤化工品景气度受供给端政策约束和出口增量驱动
　　基础煤化工产品（PVC、尿素、甲醇、醋酸等）景气度受供给端政策约束与出口增量驱动。PVC供给端受“双碳”能耗监管和“水俣公约”无汞化改造约束，叠加乙烯法盈利受油价扰动收窄，电石法龙头有望迎来供给拐点，且对印度方面的出口高增长支撑需求改善。尿素在国内化肥保供背景下价格弹性较小，但伴随固定床高成本装置出清、天然气制尿素开工率受压制，叠加国内外尿素价差扩大，拥有出口配额的龙头企业有望获增量利润。甲醇方面受下游MTO扩产利好，25年产能利用率近95%，由于中东甲醇占我国进口比例较高，地缘冲突下国内甲醇价差迎来短期改善。
　　新型煤化工产品盈利受油煤价格剪刀差和进口替代影响
　　新型煤化工产品（煤制烯烃、煤制乙二醇等）盈利受油煤剪刀差与进口替代影响。25年末煤制/甲醇制工艺占国内烯烃产能16%，美以伊冲突下全球烯烃供应链风险上升，煤制烯烃作为全供应链国内自主可控的生产技术，战略地位有望凸显。25年国内乙二醇对外依存度仍约30%，且中东进口比例超过60%，由于国内原料成本劣势以及煤制乙二醇供需区域性错配等问题，煤制乙二醇历史盈利偏弱，但在美以伊地缘冲突下中东供应收缩，煤制乙二醇价差有所改善，我们认为煤制乙二醇未来进口替代空间充足。
　　煤制油气保障国内能源安全，绿氢耦合打开煤化工低碳转型空间
　　煤制气、煤制油是我国能源安全的战略储备技术，截至25年末煤制气在产/已批复产能达75/60亿方/年，我们认为新疆地区凭借较低的煤炭成本，煤制气技术或已具备经济性。煤制油过往盈利偏弱导致2018年后产能增长放缓，但新疆、内蒙煤矿供应增加，以及煤制油单吨投资额下降有望加快新产能落地。绿氢耦合是煤化工低碳转型的重要方向，我们测算当前绿氢耦合煤制烯烃技术在碳配额510元/吨以上时具经济性，伴随电解水制氢成本下降、国内外碳排放成本上升，绿氢耦合有望加快落地。
　　关注低成本煤制甲醇、烯烃乙二醇、煤制气、绿氢耦合等方向
　　由于国内烯烃、乙二醇对外依赖度仍较高，且煤化工成本端对煤价较为敏感，我们建议关注烯烃/乙二醇国产替代机遇下的低成本煤制甲醇、煤制烯烃和煤制乙二醇等子板块。同时，煤制油气作为国内能源安全的储备技术亦值得关注，考虑煤制气在低成本煤价下已具备一定经济性，我们建议关注低成本煤制气板块的盈利规模扩张机会。此外，国内外碳排监管趋严下，煤化工绿色化转型或将迎来机遇，建议关注绿氢耦合煤化工的盈利能力改善。推荐煤制烯烃龙头宝丰能源，国内先进煤化工企业华鲁恒升、鲁西化工、华谊集团、皖维高新。
　　风险提示：能源价格大幅波动，下游需求不及预期，环保减排政策不及预期。