投资要点：
　　债市收益率先上后下
　　6月22-26日，资金主导下，债市收益率先上后下，周三为转折点。前半周，央行净回笼和季末扰动下资金价格偏高，长端收益率震荡上行。周三晚间央行公告MLF净投放2000亿元，叠加周四早盘央行公告将在6月29-30日启用隔夜逆回购操作，央行对跨季资金面的呵护态度得以明确，周四、周五资金价格逐步回落，多头情绪集中释放，长端收益率震荡下行。
　　分歧加大，捕捉关键风向标
　　对于即将到来的7月，债市的影响因素正在变得复杂，市场的纠结主要集中在以下三个方面：一是央行货币政策的意图与态度；二是三季度财政发力的程度；三是机构行为层面，信用债下调评级是否会带来更大的扰动，以及中行委外事件披露之后，是否会引发大面积的债基赎回。
　　第一，隔夜OMO操作即将落地，其利率水平的设定，或是央行对资金面态度的关键风向标。市场普遍预期隔夜逆回购利率或定于1.30-1.35%。如果最终价格定于1.30%，表明央行对资金面态度较为积极，10年国债可能会快速逼近甚至突破1.7%；如果价格定于1.35%，基本符合市场预期，对债市也偏利多，不过10年国债可能较难向下突破1.7%；如果定价与7天OMO一致，则意味着央行可能只是想避免月初资金回收偏慢的问题，强化对资金利率下限的控制，对债市偏空，需要谨慎应对，继续观察。
　　第二，对于财政发力程度的预判，比较困难，只能边走边观察。截至6月30日，政府债累计净发行66391亿元，同比少11490亿元。其中国债净发行速度更慢。在全年限额确定的背景下（不考虑追加和结转限额），下半年的政府债发行提速或为既定事实。财政发力节奏尚不确定的情况下，长久期的行情或难明显启动。
　　关于财政的发力节奏，重点观察两个信号。一是监管部门自上而下的发声。监管部门加以引导后，专项债发行节奏通常会明显加快。二是观察政金债净融资额是否出现大幅提升、PSL是否有新增投放等信号，往往是新型政策性金融工具即将启动投放的标志。
　　第三，机构行为可能会升级为债市的主导因素。需要观察银行自营赎回基金的行为，以及信用评级下调，引发的个券估值调整。
　　中行包壳基金并实施分红免税，被实质定性为私募投资，或加速去年以来的“去包壳”进程。接下来这类产品或逐步转型为拼单基金，部分机构可能需要赎回部分仓位，但互换份额同样也是可行方案之一（这一途径基金无需卖债），整体来看对债市冲击有限。
　　信用债评级下调，可能发酵，对信用债容易产生冲击。下调评级衍生的负面，可能被迫使得机构出库相关个券，与此同时能够承接的机构变少，个券估值容易调整，利好利率债和类利率债品种（具体分析请见我们的报告《发行利差200bp以上企业盘点》）。
　　因而总结来说，当前市场的影响因素从单一的资金面，演变为多空交织的模糊预期，市场的波动容易加大。7月上半月大概率处于资金面宽松、政府债发行依然偏慢的有利环境。与此同时，继续捕捉一个个关键风向标的走向，尤其是关注机构行为的变化，是否会带来更大的风险与机会。
　　风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。