投资要点：
　　2026上半年，预期外的债牛
　　2026上半年长端利率大体走出了“二段式”的牛市行情，10年国债收益率起步于1.85%，年初短暂摸高至1.90%，6月初最低至1.70%，半年末时点回到1.75%附近。复盘来看，这一过程大体可分为四个阶段。
　　阶段一（2026年1-2月）：配置需求撬动债市“开门红”。开年政府债、存单净供给弱于预期，1月银行抢配诉求较强，行情启动后交易盘跟随进场。2月海外事件频发，春节前权益市场上涨动能放缓，“强风偏”对债市的压制力减弱。春节期间美国最高法裁定对等关税失效，全球风偏走强，月末美伊战事爆发，资本市场快速切换至避险状态。
　　阶段二（2026年3月）：美伊冲突激化，原油价格暴涨激发国内通胀担忧。美伊开战后，伊朗迅速封锁霍尔木兹海峡作为回应，全球油价无序上涨。债市担忧输入性通胀大幅推升PPI，提前进行止盈操作。
　　阶段三（2026年4-5月）：资金面进入“超宽松”状态，长端利率二度下行。4月内需超预期走弱，政府债净发行节奏放缓的同时，信贷投放环比负增，银行资金集中流向金市部门，资金市场形成“超宽松”格局，债市二度呈现牛市行情。5月起央行加速回笼中长期资金，在实体需求未能回升的背景下，资金中枢不升反而降，债牛行情延续，长端利率突破合理区间下界。
　　阶段四（2026年6月）：央行引导债市纠偏，资金与利率双双回归中性水平。6月起资金面显著收敛，流动性对央行投放的依赖度激增，债市相应调整。
　　2026下半年，债市三大关注
　　财政确定性发力，但节奏存在两种可能性。2026年财政发力的增量空间有所收窄，整体扩张节奏较2025年边际放缓。从全国两会公布的年度预算安排来看，全年广义赤字规模约13.89万亿元，较上年减少约4700亿元，广义赤字率回落至9.4%。
　　下半年新增专项债的加力提速和政策性金融工具的落地，可能成为财政发力的重要抓手。下半年财政的发力空间大体在7.81万亿元区间（7.01万亿元政府债净发行与8000亿元新型政策性金融工具），去年同期则为6.55万亿元（已含5000亿元结转限额），增量约为1.3万亿元。不过财政的发力节奏，对债市的影响较大，需要关注政府债净发行提速与新型政策性金融工具落地是否同步在三季度。
　　宽货币延续，降息审慎，降准可期。与往年相比，2026年央行货币政策面临更多维度的诉求，政策操作在守住银行息差、稳增长及规避债市单边下行这三重目标之间寻求动态平衡。多重诉求叠加，央行政策取舍更为审慎，总量型降准降息工具的使用较为克制，更多依靠常规流动性投放。
　　对于下半年的货币政策，可能依然是多目标中寻求平衡。在内需持续偏弱的背景下，央行货币政策大概率会延续“适度宽松”的主基调。在总量发力上，通过逆回购、买断式回购等常规手段，将资金利率控制在中性或略微偏低的水平。对于强发力的货币政策，降准落地的可能性较大，但时点或偏相机抉择，降息或更加审慎。此外，结合陆家嘴论坛释放的信号，央行可能适时推出隔夜逆回购工具，适度引导市场资金利率中枢下移。同时，临时隔夜正/逆回购利率相较7天OMO利率的加减点幅度收窄至-25bp、+25bp，利率中枢下移，走廊缩窄，或有效压缩DR001的波动区间，增强资金利率的稳定性。
　　人民币或继续升值，关注外资买债。2026年以来，人民币汇率延续升值趋势，在岸、离岸人民币兑美元汇率分别由6.99、6.98升至6.76、6.78，对应升幅达3.24%、2.83%。放眼下半年，在全球AI资本开支扩张的背景之下，国内AI产业是全球AI基础设施与配套制造，出口的表现可能相应不弱，对应人民币汇率或仍具备进一步升值的潜力。不过，年内人民币升值的空间或相对有限，年末时点的中性水平可能在6.65。
　　若人民币进一步升值，对债市整体略偏利好。一方面，与2025年初的贬值压力不同，人民币升值周期下，央行维持国内货币宽松的阻力相对较小。另一方面，人民币升值预期有助于外资流入境内债市。参考2020年5月至2022年1月外资买债经验，在人民币升值过程中，其更偏好配置国内的1-5年期利率债、同业存单等中短久期资产，以及7-10年期利率债。若本轮外资买债重启，可重点关注以上品种的超额机会。
　　债市策略：利率债方寸之间，精耕细作。
　　下半年，央行可能会更加强调市场定价的纪律。结合6月陆家嘴论坛释放的信号，资金低波或已成为央行着力打造的新常态。在资金利率波动被压低的预期下，债市的整体波动或随之下降，交易的空间可能会继续收窄。未来的波段机会更可能受机构负债变化与债券供需错位驱动。因而，政府债供给节奏的把控以及重要机构资负情形的判断，或成为下半年获取债市超额收益的胜负手。
　　期限利差、品种利差的性价比机会，同样值得精耕细作。从当前的剩余机会来看，上半年表现稍显逊色的20-30年国债、20-30年地方债可能会在下半年大放异彩，不过这类品种的行情往往与供给节奏相挂钩，可以考虑买在供需矛盾激化处，卖在供需结构缓和时。除此以外，美国国会将于11月举行中期选