回顾26上半年，保险基本面强劲但受市场风格的影响导致板块明显跑输市场。截至6月25日，保险指数下跌26%，同期沪深300指数/中证800指数/创业板指涨幅分别为6.8%/9.9%/34.2%，年初因地缘政治冲突导致板块回撤，后续市场风险偏好提升，科技板块屡创新高导致其他板块被虹吸。保险基本面表现强劲，一季度新业务价值同比增速国寿（75.5%）>新华（24.7%）>平安（20.8%）>友邦（17.4%）>太保（9.6%），连续四年实现价值的增长。
　　展望资产端，短期重视中报业绩高增，长期正视中枢投资收益率水平。(1)展望26年中报业绩，AI趋势推动市场明显上行，今年中证800指数/偏股基金分别上涨9.6%/19.3%，去年同期仅0.9%/ 5.4%，且考虑25下半年保险公司明显加大入市规模，26Q2保险持有的股票和基金规模同比明显提升，因此有望放大市场上行对业绩增速影响。根据25年报披露的敏感性分析，若权益价格变动10%，则中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险税前利润分别增加934.7亿元、381.4亿元、172.7亿元、178.6亿元，因此对应26年中报预测业绩的提升幅度为209%、50%、56%、109%。(2)长期看，受利率下行影响，我们测算净投资收益率从25年的3.4%左右降至30年的2.7%，考虑4%-6%的稳态资本利得，预计25-30年稳态总投资收益率平均为3.7%-4.1%，远高于当前估值隐含的投资收益率。
　　展望负债端，大变革时代，景气度上行。(1)产品结构变迁，2021年行业主流产品开始由重疾险转变为传统险，2026年随着利率低位徘徊以及传统险预定利率较低，推动产品开始加速朝分红险转变。展望未来，分红险的销售与行业投资收益率正相关，与竞品收益率负相关，而24-26年市场明显上行推动投资收益率上行叠加存款利率走低利好分红险，同时近年来特储的增厚利好中长期分红险实际计算利率处于竞争优势低位，预计分红险中长期有望继续推动行业负债端上行。(2)渠道结构大变革，行业渠道结构随产品结构的调整而变化，由银保渠道转向个险渠道为主，而24年后储蓄类产品占据主导地位以及报行合一推动银保渠道价值率提升，银保渠道占比持续提升，2025年上市险企新单中银保占比分别为新华（61.5%）>太保（43.1%） >太平（38.7%） >国寿（25%） >平安（19.8%）。(3)产品成本大变革，23年伊始监管多措并举呵护行业，降低整体负债成本，包括报行合一推动费用率下降（上市险企24-25年手续费及佣金持续下降，手续费及佣金/新单保费等指标连续下调），预定利率下调以及管控浮动性产品实际结算利率推动降低行业资金成本率，“NBV打平收益率”以及“VIF打平收益率”持续下行。我们测算未来打平收益率时，预计2030年打平收益率将降至2.2%左右，保费流入打平收益率降至1.84%水平。
　　投资建议：估值与基本面的大幅背离，负债端景气度持续上行，负债成本有望继续下行，而受市场风格的影响导致板块估值处于相对较低水平，推荐新华保险（A/H）、中国人寿（A/H）、中国平安（A/H）、中国财险、中国太平、中国人保（A/H）、中国太保（A/H）、友邦保险。
　　风险提示：长端利率下行、权益市场波动、保费收入增速不及预期、监管趋严等。