投资要点：
　　AH溢价是多因素动态交织的结果。一方面，AH溢价的存在本质上源于两地市场股本无法完全自由流通；另一方面，AH溢价水平的边际变化主要取决于两地市场流动性的差异。本文我们基于市场制度、资金结构、流动性和基本面构建了AH溢价分析框架：
　　制度差异：更少的下方保护对应了更高的风险补偿。一方面，港股卖空机制成熟、成交活跃且无涨跌幅限制，多空博弈充分，投资者面临更大尾部风险；另一方面，港股更高的综合交易成本削弱了市场流动性，红利税差则影响高股息策略的性价比。
　　资金结构：外资主导，南向阶段性驱动AH溢价收敛。港股以机构投资者为主，且外资机构占主导，低频、大额交易一定程度上促成低流动性。结构上，外资对于景气的偏好使得盈利能力具有优势的标的AH溢价更低。此外，这一资金结构也导致港股对海外风险有更大的敞口，市场流动性和AH溢价指数易同时受海外风险事件冲击而抬升。不过，随着内地资金对港股参与度的提升，南向对于AH溢价的影响力也稳步增加，近年来AH溢价的显著收敛大多伴随南向资金的大幅流入和成交占比提升。
　　流动性：弱美元改善港股流动性，但非溢价收敛的充分条件。联系汇率制下，美元指数是香港市场流动性环境的关键变量，美元持续走弱或也为本轮AH溢价收敛的一大动因，二者滚动3年相关系数自2025年来持续上升。但需要提示的是，历史上美元和AH溢价指数也存在多次背离，二者相关性短期内并不稳定，因此我们认为美元指数并非AH溢价收敛的充分条件，作为AH溢价单一的前瞻指标或易导致误判。
　　基本面：景气和分红是资金配置港股的重要考量。盈利层面，历史上中资港股的净利润改善相较A股更显著时，AH溢价多有收敛，结合机构投资者占比高的特征，强基本面或提升港股的相对吸引力；分红层面，将AH股按股息率分组，高股息组别的AH溢价率明显下降，或表明高股息的确定性收益一定程度上弥补了流动性折价。
　　跨AH两地市场做配置，核心在于把握流动性的边际变化。首先值得注意，当前AH股仍以工业、金融等“传统经济”为主，风格偏向周期和防御，结构上存在明显的局限性，AH溢价严格意义上不宜作为判断A股和港股整体强弱的择时指标，使用范围应框定在两地上市公司；其次，流动性的跟踪需要综合宏微观指标，以资金流入节奏、AH相对换手率作为高频信号，结合美元走势进行综合研判，同时关注海外风险事件对流动性的短期影响；最后，中国资产整体重估阶段，港股更大的弹性常驱动AH溢价收敛，或是增配H股的契机，且每轮收敛期间，高景气预期的行业收敛幅度往往靠前；对于港股通红利配置资金，可以将25%溢价率视为参考阈值，以衡量H股红利资产的性价比。
　　AH股行业结构优化，但短期仍受流动性制约，AH溢价或维持低位。往后看我们认为，随着“新经济”优质公司赴港，AH股的行业分布改善将直接压低AH溢价指数的中枢水平。尽管美联储短期转向加息的条件或尚不成熟，但市场担忧仍在。微观层面，南向在2025年的大幅流入难以复刻，港股流动性大幅改善存在一定制约，AH溢价短期内或维持在115-125区间运行。若美联储最终步入加息，流动性担忧升温，AH溢价中枢或重新抬升，但新经济H股的可选择性拓宽或使得整体溢价较难维持140的此前高位。
　　AH新股的入通和解禁或带来脉冲式影响。AH股入通和解禁均有明确时间节点，市场多数时候提前计价。入通层面，多数AH股在入通前后多经历AH溢价先压缩后扩张的过程；结构上，高景气是AH股入通后其溢价维持低位的支撑。在解禁层面，AH溢价多在解禁前10日出现明显抬升，而后随着解禁比例提高，也带来更长时间的估值压力。
　　风险提示：1）国内经济修复不及预期；2）宏观流动性收紧；3）地缘政治扰动超预期；4）历史数据统计不代表未来。