商业不动产REITs自2025年12月31日启动后推进迅速，截至2026年6月17日已有20单申报，首轮4只获批项目于6月18日正式入市。首批四单合计募资额约203亿元，覆盖奥莱、社区型购物中心和办公三类资产，原始权益人涵盖国企、民企和外资。我们认为，首批商业不动产REITs的意义不止在于“首航”，更在于为商业经营性资产建立可横向比较的估值、分派和运营样本。后续市场定价将从“是否首批”的稀缺性逻辑，逐步转向出租率、销售额、租金单价、NOI兑现率、资本开支和重要租户续约等现金流兑现质量。
　　资产结构：零售资产仍是主线，现金流可见度和运营兑现估值溢价
　　从资产类型看，首批商业不动产REITs以零售为主，辅以办公业态。整体看，首批项目首航规模可观，业态多元，也为后续商业不动产REITs发行提供了重要参照。分派率有所分化：首批四单2026E分派率区间为4.40%–5.65%，均值约4.87%。若只看静态分派率，首农最高、唯品会最低；但商业不动产REITs可拆分为三类定价逻辑：核心区位与长租约对应现金流可见度，奥莱运营对应销售与扣率弹性，购物中心则更依赖租金修复和资本开支后的可持续分派能力。
　　运营比较：奥莱强经营、社区商业重稳定、办公强锁定
　　从底层资产看，首批商业不动产REITs呈现出“奥莱强运营弹性、社区商业重现金流稳定、办公资产重租约确定性”的三类特征。零售端，砂之船与唯品会两处杉杉奥莱更依赖销售额增长、品牌调改和联营扣率提升，经营杠杆较高；首农龙德广场则以固定租金为主，客群基础稳定，但后续更需要关注租金修复和主力店续租。办公端，上海地产项目凭借一线核心区位和长租约结构，现金流可预测性较强，但增长弹性相对有限。
　　市场热度：审核更强调现金流可实现性，认购倍数印证基本面分化
　　对比草案和封卷稿，四单折现率全部下调，低利率环境确实降低了商业不动产现金流折现的基准，但估值和拟募集规模均下降，原因在于审核后的收入增长、出租率、Capex和改造假设更为审慎。我们认为这说明监管层更强调现金流可实现性。首批四单网下认购倍数排序为砂之船、首农、唯品会、上海地产，三单零售以约10%溢价发行，办公以约6%溢价发行。我们认为，这反映市场更偏好奥莱“销售+扣率”弹性，同时也说明办公资产在当前租金周期下的可见度溢价仍存在分歧。后续相对表现将更多取决于现金流兑现质量。
　　投资建议
　　首批商业不动产REITs为奥莱、社区商业和办公业态提供了可横向比较的定价样本。整体而言，商业不动产REITs仍具类债底色，但首批项目已将经营变量纳入定价。我们预计，后续市场定价将从“是否首批”逐步转向“现金流兑现质量”。对于商业不动产相关企业而言，有望进一步打通融投管退闭环，提升资产流动性，进而推动相关资产以及企业的价值重估。
　　风险提示：消费下行风险，部分运营商经营风险，试点推进节奏不及预期。