报告摘要：
　　基本面复盘：量价分化延续，核心城市率先筑底。 ①全国销售降幅收窄，一线城市成交单月同比转正。②重点城市二手房成交持续放量，由低总价、小户型驱动，刚需积极入市；一线城市二手房价环比上涨，上海企稳迹象明显，“以价换量”或近尾声。③新房销售在供应收缩下展现韧性，但内部分化：核心区“好房子”以质换量，非核心区旧规产品仍以价换量。④低总价房源占比上升主因房价下调，置换链条初步启动，上海等城市成交向中等面积、总价段迁移，“卖旧买新”链条开始运转。
　　政策复盘：公积金政策接力成为激活需求的核心抓手。①受外部通胀与银行息差制约，5年期LPR下调空间有限，政策转向公积金“提额、降负、扩围”，实现定向变相降息，降低购房成本与门槛。②核心城市租金收益率持续修复，上海部分“老破小”租金收益已超公积金利率，资产现金流可覆盖融资成本，增强配置吸引力。③未来政策仍有空间：公积金个贷率健康，额度与覆盖范围可提升；存量房收储模式从新房转向二手房，试点从上海扩至中心城区并获广州跟进，旨在激活置换链条。
　　2026全年展望：京沪二手房价下行最快阶段已过去，二阶导改善明确。核心城市挂牌去化周期回落至本轮下滑前区间（沪约5–6个月），议价空间收窄，恐慌性抛压出清，价格下沿获支撑。能否从加速度推进到方向层面，关键在于二手成交能否维持高位：新房受土地约束难放量，需求向二手补位，形成持续流量；若挂牌不失控将进一步压下去化周期，推动从以价换量到量价趋稳。预计未来2–4季度走“震荡筑底、局部先稳”路径，V型反转即使短期难以实现，但政策不逆转、成交不塌量时，一阶拐点将反复确认；若成交再上台阶、挂牌温和回落，则企稳→微升概率逐步提高。
　　房企估值逻辑的切换——从“破产清算”回归“正常经营”。此前市场用清算逻辑定价，资产打5-6折、负债全额认定，优质央国企也被错杀。但悲观假设正被证伪：①资产端，保交楼收官与白名单机制使资产从被迫甩卖回归有序处置，强制变现折扣压缩；减值集中释放挤水分；存货缩表且结构透明；房价降幅二阶导改善，可变现净值下限抬高；②负债端，白名单切断债务传染链；债务展期置换推进，清算紧迫性下降；有息负债总量压降。历史复盘显示，股价在房价环比跌幅收窄阶段启动修复领先于房价回正。当前一线房价跌幅持续收窄，但股价因资金虹吸、政策预期弱化等滞后。不过房价环比改善作为先行信号意义不变，不应因短期滞后否定其前瞻价值。
　　投资建议：一线城市房价跌幅收窄，核心城市二手成交持续放量，虽地产板块股价因资金虹吸等原因滞后，但房价环比改善/二手放量先行信号仍然值得关注，地产股估值修复已具备量价支撑的必要条件。标的方面建议关注三大主线：①商业地产（华润置地、新城控股）：②二手经纪（我爱我家、贝壳）；③优质土储开发商（中国金茂、越秀地产、建发国际集团）。
　　风险提示：政策落地不及预期；信用风险持续蔓延；楼市回暖不及预期。