6月15日公司发布公告，宣布启动以现金回购任何及所有未赎回的4亿美元14.00%永续债。同日，公司亦公告获得20亿元人民币的三年期贷款额度。本次回购旨在进一步提升盈利并优化资本结构，获接纳的证券将于交割后即时注销。要约特设早鸟期与一般要约期，管理层自愿按一般回购代价参与要约。若回购顺利落地，公司对于永续债的分派压力有望缓释。展望长期，行业供需有望步入温和修复区间，我们看好公司纸浆一体化布局下的成本优势及盈利能力改善。维持“买入”评级。
　　回购条款清晰，关联持有人与上市公司利益保持一致
　　据公告，本次回购要约分为早鸟期及一般要约期：于2026年6月26日伦敦时间下午4时或之前有效提交并获接纳的持有人，每1,000美元本金可获1,070美元现金及应计未付分派；此后至2026年7月3日伦敦时间下午4时或之前提交的持有人，每1,000美元本金可获1,000美元现金及应计未付分派。若要约完成后累计回购并注销的金额达到原始发行本金总额的90%或以上，公司拟行使清理赎回权，按面值赎回剩余未偿证券。截至6.15，管理层合计持有约81%的未赎回本金，且主动放弃享受7%溢价、以1,000美元价格回购，节约回购溢价约2,300万美元。我们认为此举充分体现管理层与上市公司股东利益一致性，亦有助于激发其他投资者参与积极性。
　　回购有望缓释融资成本；现金保障充裕
　　公司于2024年6月发行4亿美元优先永续资本证券。据此前发行条款，该永续债将于2027年6月11日起进入利率重置期，重置后资金成本或将上行。若本次永续债全部赎回，我们测算将节约利息近3亿元。据公司6.15同日公告，公司获得总额20亿元人民币的三年期定期贷款并附带控股股东须维持不少于51%股本及控制权的约束条款。公司明确本次回购资金将由新增中长期贷款与自有资金共同支持；截至1HFY26末，公司在手现金约66亿元人民币，流动性充裕。
　　浆纸一体化红利释放下公司盈利有望持续改善
　　公司FY26H1收入372.2亿元/yoy+11.2%，剔除永续债利息后的归母净利润19.7亿元/yoy+319%。纸浆自供率提升及产品结构优化下公司FY26H1量价齐升，单吨净利润同环比改善皆显著。随海外浆企新增供给投放接近尾声、国内废纸系供给扩张斜率边际放缓，长期视角行业供需格局有望温和优化。随公司自制浆及再生浆一体化布局逐步深化，成本管控能力有望持续强化；叠加产品结构优化推进，盈利中枢亦有望稳步抬升。
　　盈利预测与估值
　　考虑短期内行业新增供给压力边际放缓、需求端提振力度偏温和，长期供需格局优化大趋势不改，我们略下调26E吨价增速及毛利率；本次永续债回购暂未完成，暂不纳入假设范围。综上，我们调整26-28年收入预测为695.1/768.9/821.0亿元（较前值分别-2.6%/+1.9%/+6.4%），调整公司26-28年归母净利润预测为33.6/45.3/49.5亿元（较前值分别-16.1%/+3.3%/+3.5%），对应26-28年EPS分别为0.72/0.97/1.06元，BVPS分别为11.39/12.36/13.42元。参考可比公司iFind一致预期26EPB均值0.89x，考虑公司近五年PB均值为0.49x，给予公司26E 0.87x PB估值，维持目标价为11.40港币。维持“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏弱于预期；供给投放快于预期；进口纸影响大于预期