玖龙纸业公布FY26H1（截至2025/12/31的6个月）业绩，报告期内实现营业收入372.2亿元/同比+11.2%，净利润22.1亿元/同比+225%，剔除永续债利息后的归母净利润19.7亿元/同比+319%，符合此前公司业绩预告区间。量价齐升推动公司营收稳健增长，成本管控能力提升+自有纸浆产能爬坡+产品结构优化进一步推动业绩弹性释放。展望后续，看上游：海外浆厂投产步入尾声推动浆价上挺，公司新增产能聚焦自制浆，纸浆一体化建设有望步入持续收获期；看下游：头部纸企扩产节奏放缓推动行业供需格局改善。我们看好公司在纸浆上行周期的优势放大潜力，上调公司评级为“买入”。
　　FY26H1量价齐升，吨净利改善明显
　　报告期内公司总销量1240万吨/同比+100万吨/同比+8.3%，创三年同期历史新高，主要是瓦楞纸/白卡纸/文化纸销量分别同比+10/+50/+30万吨至290/90/80万吨；牛卡纸和灰底白板纸销量分别为630/140万吨，同比不变。FY26H1公司单吨收入3,002元/吨，同比+66元/环比+54元；公司单吨净利润178元/吨，同比+119元/环比+28元，吨净利表现改善明显，主要得益于纸浆自供率显著提升。量价提升的推动下，公司报告期内实现营收372.2亿元/同比+11.2%，其中包装纸/文化纸/高价特种纸/浆品分别实现营收331.2/37.2/3.2/0.6亿元，分别同比+8.8/+40.9/-3.4/+1.7%。
　　新增产能聚焦自制浆，资本开支有望回落
　　截至2025/12/31，公司浆纸总产能3150万吨/报告期内新增260万吨，其中原材料产能820万吨（木浆/再生浆/木纤维分别为540/70/210万吨），主要新增广西70万吨木浆产能投产；造纸设计产能2540万吨（牛卡/瓦楞/文化/白卡/白板/特种纸分别为1340/370/300/300/200/30万吨），主要新增湖北120万吨白卡纸和广西70万吨文化纸产能投产。FY26H1实际资本开支52亿元，公司预计FY26投入资本开支125亿元。未来公司造纸扩产暂告一段落，后续将聚焦纸浆，公司预计26Q4/26Q4/27Q2/27Q3分别在重庆/天津/北海/东莞投产70/50/80/50万吨化学浆，合计新增浆产能250万吨。
　　多基地发布调价函，我们看好行业供需结构优化
　　2025年以来海外浆企投产节奏明显放缓，未见50万吨以上级别的大型产能投产，叠加木材成本上升和减产转产影响，外盘浆价停价延续，26年1月/2月智利Arauco公司针叶浆报盘均为710美元/吨，环比25年12月涨10美元/吨，巴西Suzano也宣布将于3月份提涨亚洲市场价格20美元/吨，欧洲市场价格提涨50美元/吨。上游涨价为纸价提供支撑，行业供需格局改善下景气度回升。春节后玖龙八大基地均发布调价函，牛卡、瓦楞纸等各纸种价格均上调50元/吨。公司作为箱板瓦楞纸行业龙头，行业周期筑底向上背景下，产品结构升级+自制浆成本红利释放，看好盈利能力持续修复。
　　盈利预测与估值
　　考虑到纸价有望筑底回升，及公司文化纸产能释放，我们上调公司营收预测，同时我们预计浆纸一体化纸红利释放有望带动毛利率修复，规模效应和管理精细化有望带来费用率改善，对应上调26-28财年归母净利润预测，预计分别为40.1/43.9/47.9亿元，较前值分别上调62%/64%/75%，对应EPS为0.85、0.94、1.02元。截至2026/3/3，Wind可比公司26年一致预期PB为1.20x，结合公司近五年以来历史平均PB为0.53x，我们给予公司26财年0.90x目标PB，对应目标价11.40港币（前值为6.00港币，基于26财年0.51x PB），上调公司评级为“买入”评级。
　　风险提示：需求复苏弱于预期；供给投放快于预期；进口纸影响大于预期