公司公告FY2026H1业绩，表现与前期业绩预增一致。FY2026H1实现收入372.21亿元，同、环比增长11.2%、25%，净利润22.12亿元，同、环比增长225.1%、45.4%，归母净利润19.66亿元，同、环比增长318.8%、51.6%；FY2026H1销量1240万吨，同、环比增长8%、23%，吨毛利431元，同比、环比+151、+30元/吨，还原永续债利息后的吨净利175元/吨，同比、环比+116、+26元/吨。
　　木浆产量快速爬坡，估计为盈利改善主要支撑。海外浆厂控产动作频繁，叠加新增供给有所放缓，2025H2以来浆价逐渐企稳回升，自产木浆相较于外采有明显优势，浆纸一体化企业优势显著。截至FY2026H1末，公司拥有543万吨木浆（其中200万吨化机浆），FY2026H1公司木浆产量达到230万吨（化学、化机浆分别为170、60万吨），同比、环比分别+77%、+35%，预计FY2026H2木浆产量进一步爬坡至250万吨，基本满产，为公司利润的主要贡献源。
　　纸种结构多元化，部分纸种价格触底回升，贡献利润弹性。FY2026H1（即自然年度的2025H2，下同）箱板瓦楞纸、灰底白、白卡纸、文化纸分别实现收入265.13、37.21、35.30、30.78亿元，分别同比+6%、-7%、+152%、+17%，销量分别为920、140、90、80万吨，分别同比+1%、-2%、+133%、+60%，文化纸、白卡纸产能占比达到24%，为收入增长的主要拉动力。
　　 1）箱板瓦楞纸：2025H2受国废成本上行、需求旺季、再生浆进口限制等多因素推动，箱板瓦楞纸价格持续上行，根据我们测算，玖龙纸业2025H2牛卡纸、瓦楞纸价格分别环比+3%、+3%，叠加公司木浆产量逐渐增加，估计公司高端牛卡纸占比有所提升，2025H2箱板瓦楞纸盈利略有改善；中长期维度，伴随进口纸和国内供给逐渐缩量，及箱瓦纸需求自然增长，箱板瓦楞纸供需有望逐渐改善，且箱板瓦楞纸下游主要为消费相关，后续具备顺周期向上弹性。
　　 2）白卡纸：2025H2以来因木浆成本上行，后续新增产能放缓，及灰底白替代关系，白卡纸延续提价趋势，根据我们测算，玖龙纸业2025H2白卡纸价格环比增长超20%，价格改善明显，此外公司木浆自给率高，白卡纸成本节降明显，估计2025H2公司白卡纸实现扭亏为盈。行业发布白卡纸3月200元/吨提价函，价格有望稳步向上。
　　 3）文化纸：行业供需压力较大，纸价跌幅较大，根据我们测算，玖龙纸业2025H2文化纸价格环比下降约17%，但受益于浆纸一体化优势，以及纸机产能利用率提升，估计2025H2公司文化纸盈利相对稳定。目前文化纸价格处于历史低位，中小厂预计亏损严重，对纸价起到托底作用，行业发布文化纸3月200元/吨提价函，文化纸有望逐渐企稳改善。
　　新增产能主要为浆线，资本开支拐点出现。公司暂无纸机规划，后续产能主要为浆线，目前公司木浆产能543万吨，后续仍有250万吨浆线规划（新增东莞50万吨浆线，降低运费成本），将于26年底及27年陆续投产，浆纸一体化优势强化。FY2026公司资本开支预期为125亿元（对应FY2026H2为73亿元），预计FY2027资本开支环比大幅收缩，公司自由现金流有望转正。
　　公司造纸产能超2000万吨，规模效应显著，向上弹性充足。Beta端，下游需求逐渐复苏，进口纸冲击趋缓，行业新增产能放缓，行业供需有望得到改善；中长期维度，头部企业凭借原料、规模及管理优势，持续整合市场。Alpha端，随着公司的原料产能逐渐投产，产业链一体化优势重新建立，产品结构和成本有望得到优化；前期为产能高速扩张期，后续精益管理提升运营效率，同时资本开支放缓减轻财务压力。我们维持公司FY2026-2028归母净利润预测（扣除少数股权权益及永续债利息）37.89/46.71/57.02亿元，分别同比增长114.4%/23.3%/22.1%，PE分别为9.1/7.4/6.1X，维持“买入”评级！
　　风险提示：终端需求低迷的风险，煤炭价格上涨的风险。