事件：公司发布 FY26H1业绩预告（截至25年12月31日的六个月）。公司预计此期间盈利为21.5-22.5亿元（同比+216.0%~230.7%），剔除永续资本证券持有人应占盈利2.01亿元后，归母净利润为19.5-20.5亿元（同比+315.2%~+336.5%，环比+50.4%~+58.1%）。
　　点评：根据公司公告，盈利表现优异主要系销量增加及售价同步上升，以及成本下降导致毛利润大幅增加。根据我们测算，我们预计公司25H2（自然年）实现销量约1200万吨（同环比均处提升趋势），且整体均价同环比小幅提升，收入表现更优；成本端受益于自制浆占比提升，我们预计吨盈利实现约180+元/吨（25H1约120+元/吨，24H2仅为30+元/吨），业绩表现靓丽。
　　废纸盈利复苏，浆纸显著改善。1）废纸系：25Q4国废前期延续提升趋势、12月高位回落；纸企成本压力传导顺畅，Q4箱板/瓦楞均价环比分别+8.6%/+16.9%，我们判断公司包装纸系列H2吨盈利温和复苏；2）浆纸系：海外浆厂25年8月提价、纸浆价格低位反弹，但受制于供需压力，25Q4双胶/铜版/白卡价格环比分别-4.3%/-8.1%/+4.8%。公司25年6月/8月投产65/70万吨化学浆/化机浆，我们预计纸浆自给率持续提升，助力白卡等承压品类盈利逆势显著改善；文纸尽管价格承压、但吨盈利仍有望维持高位。
　　新增产能聚焦纸浆，综合成本有望持续优化。截至2025年6月底，公司实际浆纸设计产能高达2890万吨，其中牛卡/瓦楞/文化/白板/白卡/特纸分别为1340/370/230/200/180/30万吨，木浆/再生浆为470（其中化学/化机分别为340/130万吨）/70万吨。目前北海35万吨文化纸预计25Q4已投产；未来重庆70万吨/天津50万吨化学浆预计26Q4投产，北海80万吨化学浆预计27Q1投产，新增产能聚焦纸浆，综合成本有望持续优化。此外，公司预计FY26资本开支有望回落至110亿元（同期为148亿元），我们预计中期折旧及利息开支压力趋缓。
　　盈利预测：我们预计FY2026-2028公司归母净利润分别为38.2亿元/41.1亿元/44.6亿元，对应PE分别为8.2X/7.6X/7.0X。
　　风险提示：下游需求复苏不及预期，行业竞争加剧，产能爬坡不及预期。