投资要点：公司发布FY2025H1财报，业绩表现符合预期。FY2025H1收入334.65亿元，同比增长9.3%，销量1140万吨，同比增长14%。剔除永续债影响后归母净利润6.69亿元，同比增长128.8%，环比增长39.4%。
　　收入端：产销量高速扩张，价格回落压制收入增长。收入维度，FY2025H1公司收入334.65亿元，同比增长9.3%，分品类来看，牛卡纸/瓦楞纸/涂布灰底白/白卡纸/文化纸/特种纸及浆产品分别实现收入179.44/70.93/39.96/14.02/26.41/3.89亿元，分别同比增长+14.4%/+5.9%/-9.7%/+5.0%/+24.6%/+12.7%。销量维度，FY2025H1公司销量1140万吨，同比增长14%，其中牛卡纸/瓦楞纸/涂布灰底白/白卡纸/文化纸/特种纸及浆产品销量分别为6.3、2.8、1.4、0.4、0.5、0.04百万吨，牛卡纸、瓦楞纸、白卡纸销量分别同比增长16.5%、11.2%、16.6%。FY2025H1公司整体收入增速略慢于销量增速，主要系价格端略有下滑所致。
　　战略布局效果逐渐体现，盈利延续改善趋势。FY2025H1公司单吨毛利280元/吨，同比/环比+10/-33元/吨，单吨净利59元/吨，同比/环比+29/+9元/吨。FY2025H1行业供需偏弱，部分企业出现亏损，但公司吨纸盈利仍然实现环比提升，体现公司浆纸一体化、产品矩阵多元化战略效果体现。公司后续继续推进浆纸一体化、产品矩阵多元化战略，平滑行业周期波动：2025Q1规划投产60万吨文化纸，2025Q2规划投产65万吨化学浆、70万吨化机浆、70万吨文化纸、120万吨白卡纸，后续公司资本开支趋缓，更多为各基地查漏补缺，进一步完善浆纸一体化布局，强化公司盈利稳定性。
　　经营现金流明显改善，经营周转指标健康。FY2025H1公司经营活动现金流净额为42.66亿元，同比增加67.79亿元，从经营周转指标来看，截至2024年末，公司成品库存天数20天，同比降低3天；应付账周转天数31天，同比增加7天；应收款周转天数21天，同比增加1天，资产运营情况稳健。由于公司目前仍在资本开支期，FY2025H1公司投资活动现金流净额为67.17亿元，导致同期自由现金流流出24.92亿元，但较FY2024H1已改善66.24亿元。
　　公司造纸产能超2000万吨，规模效应显著，向上弹性充足。Beta端，下游需求逐渐复苏，进口纸冲击趋缓，头部纸厂新增产能放缓，行业供需有望得到改善；中长期维度，头部企业为产能投放主力，凭借原料、规模及管理优势，持续整合市场。Alpha端，随着公司的原料产能逐渐投产，产业链一体化优势重新建立，产品结构和成本有望得到优化；前期为产能高速扩张期，后续产能爬坡摊薄制造成本，同时资本开支放缓减轻财务压力。由于终端需求仍处于缓慢恢复阶段，我们略微下调公司FY2025-2027盈利预测至11.79/19.93/30.02亿元（前值为14.44/22.34/32.43亿元），分别同比增长57.0%/69.1%/50.6%，当前市值对应FY2025-2027的PE估值分别为12.7/7.5/5.0X，维持“买入”评级！ 
　　风险提示：造纸新增产能供给过剩，终端需求恢复缓慢