玖龙纸业公布FY2025业绩，实现营收632.4亿元（yoy+6.3%），归母净利润17.7亿元（yoy+135.4%），利润率修复主要得益于一体化布局，自制浆成本较佳，以及税率优化、动力煤价格下降等。我们认为随着公司未来浆纸一体化推进，有望继续夯实成本优势，“反内卷”政策有望优化外部环境，促进供求平衡。考虑到股价已反映对“反内卷”政策调控的乐观预期，而落实效果有待观察，行业格局尚存不确定性，给予“持有”评级。
　　成本控制显效及税率优化，盈利能力显著改善
　　公司FY25毛利率同比+1.9pct至11.5%，自制浆带来更好的成本控制。公司净利率同比+1.5pct至2.8%，其中所得税同降37.1%至2.8亿元，主要受益于广西及湖北荆州地区所得税减免政策，低税率附属公司盈利贡献增加，以及海外附属公司亏损减少，整体税率同比-25pct至11%。
　　重点布局浆纸一体化，产能扩张有序推进
　　近年公司战略重心为扩充浆纸品类与增强原料布局。浆纸布局上，FY25公司聚焦广西、湖北新基地，扩产重心在纸浆及配套造纸，推动产品高端化，广西北海，天津基地分别扩建1条年产80、50万吨本色化学浆生产线，缓解废纸浆供应压力。产能规划上，FY25公司投产120万吨白卡纸、95万吨文化纸，65万吨化学浆、70万吨化机浆，预计自制浆可有效控制成本，助力浆纸纸种利润修复。
　　多基地发布停机计划与提价函，供需结构有望优化
　　产量上，近两月玖龙已共有8大基地发布停机计划，公司预计累计减产13.6万吨箱板纸、瓦楞纸。价格上：8月以来玖龙纸业共发布8轮提价函，累计涨幅超340元/吨，有望进一步打开盈利空间。截至9月18日，中国AA级瓦楞纸120g市场均价达2789元/吨，较8月底上涨2.4%，同比上涨7.7%，价格自近年历史低位小幅回升。需求端：随着9-10月进入订单旺季，我们预计需求提升将进一步助力公司盈利弹性释放。此外纸张行业“反内卷”政策后续落实可能迫使小型或非合规企业退出市场，有望缓解竞争压力。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司FY26-28年归母净利润24.8/26.7/27.4亿元。参考近五年以来历史平均0.61xPB，考虑到下游需求修复仍有不确定性，给予FY26E 0.51xPB及目标价6.0港元（港币兑人民币汇率0.91，FY26 BPS 10.8元），给予“持有”评级。
　　风险提示：消费复苏弱于预期；供给投放快于预期；进口纸影响大于预期。