核心观点
　　公司FY26H1实现净利润22.12亿元/+225.1%，归母净利润19.67亿元/+318.8%，对应平均吨净利178元/同比+118元/环比+27元，吨盈利改善主要系浆纸一体化下的成本节降和产品结构升级。截至25年底，公司拥有造纸产能2537万吨、纤维原料产能818万吨（其中木浆542万吨、再生浆70万吨、木纤维206万吨），后续公司仍有250万吨化学浆产能规划，预计全部完成后纤维原料产能可达1068万吨。展望未来，箱板瓦楞纸行业供需格局持续优化，静待春节后开机提升落实涨价，公司深入扎实推进浆纸一体化、重铸龙头竞争优势，随着资本开支趋缓、盈利能力修复，自由现金流有望迎来拐点、未来加强分红和股东回报。
　　事件
　　玖龙纸业发布FY26H1中期业绩。公司发布FY26H1中期业绩（2025.7.1-2025.12.31），公司FY26H1实现收入372.21亿元/+11.2%，净利润22.12亿元/+225.1%，归母净利润19.67亿元/+318.8%。
　　简评
　　深入扎实推动浆纸一体化，原料到产品全面升级，FY26H1吨盈利大幅改善。1）量价拆分看，公司FY26H1实现销量1240万吨/+8.3%，平均每吨销售价格3002元/+2.7%，平均吨净利178元/同比+118元/环比+27元，吨盈利改善主要系浆纸一体化下的成本节降和产品结构升级。2）产能：FY26H1公司位于广西北海的70万吨文化纸、湖北荆州的120万吨白卡纸及配套70万吨化机浆项目顺利投产，截至25.12.31，公司拥有造纸产能2537万吨、纤维原料产能818万吨（其中木浆542万吨、再生浆70万吨、木纤维206万吨），下游包装厂设计产能29.0亿平方米。3）浆纸一体化：FY26H1公司木浆产量约230万吨（其中化学浆170万吨、化机浆60万吨），较去年同期的130万吨大幅提升，根据测算，自产化学浆、化机浆分别每吨约节降1500/500元成本。随着公司浆纸一体化布局逐步落地，不仅有效对冲外购木浆的价格波动风险，同时推动了产品结构的高端化和差异化，成功实现向高端牛卡纸、文化纸及白卡纸等高附加值纸种的战略性拓展，重铸公司作为造纸行业龙头的竞争优势。随着FY27/28公司浆纸一体化继续深化，有望在效益层面有更好的呈现
　　箱板瓦楞纸供需格局持续优化，公司产品结构向高端化、差异化、多元化发展。1）分产品看，FY26H1公司牛卡纸、瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸、白卡纸、文化纸、高价特种纸及浆品销售收入分别约为189.26亿元/+5.5%、75.87亿元/+7.0%、35.30亿元/-11.7%、30.78亿元/+119.5%、37.21亿元/+40.9%、3.79亿元/-2.7%。一方面，公司以包装系纸种为主，包装纸收入合计占比89%，近年来箱板瓦楞纸需求端稳健增长、供给端新产能有限，年度产能利用率自2023年触底后持续改善。根据我们统计，2026年箱板瓦楞纸新产能计划383万吨且多是小厂，预计供需平衡情况继续优化。在2025年7月反内卷和国废紧缺、10月外废进口环保趋紧下，箱板瓦楞纸价格大幅拉涨（12月9日箱板纸、瓦楞纸价较7月低点上涨14.0%、29.1%），春节前纸价回落，年后涨价函频发，预计随着下游开机提升逐步落实提价。另一方面，随着公司文化纸、白卡纸产能释放，公司产品结构向高端化、差异化、多元化发展。2）分地区看，FY26H1中国、海外市场销售收入分别为322.17亿元/+7.7%、50.04亿元/+40.9%。
　　资本开支高峰已过，预计公司未来将收缩债务、加强分红。截至25.12.31，公司资产负债率64.7%/-1.0pct，FY26H1公司资本开支为52亿元。展望未来，公司计划内的扩产项目仅包括合计250万吨化学浆产能（其中重庆70万吨和天津50万吨预计26Q4投产、北海80万吨预计27Q2投产、东莞50万吨预计25Q3投产），造纸方面没有新产能计划，我们预计公司FY26资本开支有望回落至125亿元（FY25为148亿元）。随着资本开支趋缓、盈利提升，公司有望实现自由现金流转正，并逐步收缩债务、提高财务稳健性，并加强分红、提升股东回报。
　　投资建议：我们预计玖龙纸业FY26-28营业收入分别为732.63、776.01、799.52亿元人民币，同比增长15.8%、5.9%、3.0%；归母净利润分别为34.50、46.14、55.67亿元人民币，同比增长95.2%、33.8%、20.6%；对应P/ E为10.0x、7.5x、6.2x，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：1）下游需求不及预期，公司作为国内造纸行业头部企业，箱板瓦楞纸、灰底白板纸产能市占率高，下游主要为消费包装、印刷等行业，若下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响；2）木片价格上涨超预期，公司正推进浆纸一体化建设，木片为浆产能的主要原材料，若由于国内自给浆线大批量投产导致木片原料紧缺，木片价格上涨，或影响公司自给浆成本。3）浆纸一体化建设不及预期，公司正推动浆纸一体化建设，若产能建设不及预期将影响公司收入和业绩增长。根据FY26H1情景测算，若木浆产量下降5%、10%、20%，则净利润分别下降0.98、1.97、3.93亿元。