事件：公司发布公告，启动以现金回购 4亿美元永续美元债，旨在提升盈利能力+优化资产架构，回购后将及时注销。张茵女士等关联持有人（共持约81%未赎回本金额）已承诺早鸟期后交回（公司支付成本更低，管理层主动放弃享受溢价7%）。公司FY2025因永续美元债影响归母净利润约4亿元，FY2026H1影响利润约2亿元，赎回后公司利润有望明显增厚。
　　产销景气，箱板纸盈利持续修复。受益于新增产能爬坡等因素，我们预计26H1（对应FY2026H2）公司销量仍可实现同比增长、环比或保持平稳略下滑；整体盈利情况环比或略有压力（价格环比承压）、同比预计保持平稳。分品类来看：
　　废纸系：受益于成本支撑+需求韧性，5-6月提价落地幅度优异（通常5月为淡季），我们预计26H1吨盈利环比或保持压力，但逐月趋势向好，26H2旺季有望进一步改善。
　　浆纸系：目前浆价中高位盘整、韧性较强，纸价均处于历史低位。文纸开工率持续走弱、我们预计未来价格向下空间有限，且公司凭借原材料优势整体仍有望保持盈利；白卡逐步进入有序发展阶段、龙头提价一致性较高，我们预计26H2价格/盈利均有改善空间。
　　聚焦产业链一体化布局，成本仍有优化空间。公司目前暂无新增造纸产能规划，后续投资聚焦纸浆（资本开支有望边际下滑）。未来重庆70万吨&天津50万吨/北海80万吨/东莞50万吨化学浆分别将于26Q4/27Q2/27Q3投产。
　　盈利预测：我们预计FY2026-FY2028公司归母净利润分别为33.6、42.8、47.1亿元，对应PE估值分别为9.0X、7.1X、6.4X。
　　风险提示：下游需求复苏不及预期，行业竞争加剧，产能爬坡不及预期。