核心观点：除了工业生产和失业率之外，今天发布的中国5月实体经济数据大多下滑且低于预期，表明中国经济的K型分化正在加剧：一方面，上周发布的5月出口增速超预期，PPI同比通胀率录得近四年新高，刚发布的工业生产总值增速5月反弹。另一方面，零售消费增速自3月以来接连走弱，5月已经转负。固定资产投资累计同比跌幅亦在继续扩大。房地产销售复苏仍面临挑战。信贷需求偏弱的情况未改善。虽然内需继续走弱，但是出口和高技术产业仍表现强劲，对经济形成有力支撑。
　　我们认为下半年政策刺激或视经济运行情况而定。在财政政策上，我们认为短期稳投资仍是重点所在，促消费政策仍以落实2500亿元消费品以旧换新资金和1000亿元财政金融协同促内需资金为主。中期来看，我们认为在下半年推出增量财政刺激的阈值或较去年更高。不过，如果内需持续疲软，影响到就业市场目标和经济增速目标的实现，那么我们不排除下半年推出增量财政刺激措施的可能性。即便推出，规模或不及去年同期的1万亿元。在货币政策上，央行短期或更倾向于使用结构性工具定向支持经济的薄弱环节；中期如果通胀压力有所缓解，经济动能继续走弱，那么央行在今年下半年或仍有可能降息10个基点和降准50个基点。
　　5月社会消费品零售总额同比增速超预期转负，为新冠疫情后首次转负。社会消费品零售总额同比增速从4月的0.2%继续下滑到5月的0.6%，弱于市场预期的-0.2%（图表2）。细分来看，商品零售增速下滑是最大影响因素（5月：-0.7%，4月：-0.1%，图表1）。在去年曾受益于消费品以旧换新政策而销售大涨的品类中，通讯器材销售增速下滑5.5个百分点到0.7%，家电（5月：-15.6%，4月：-15.1%）和汽车（5月：-16.1%，4月：-15.3%）销售跌幅继续略微扩大。伴随着近几个月房产销售的边际改善，家具和建筑及装潢材料销售跌幅略微收窄。此外，能源类和金银珠宝类销售跌幅亦有所收窄。与此同时，服务零售累计同比增速也下降0.2个百分点到5.4%，尤其是餐饮消费同比增速下跌1.6个百分点到0.6%。
　　固定资产投资累计同比跌幅5月扩大到-4.1%。这一读数显著低于市场预期（-2.3%）和4月读数（-1.6%）。从细分数据来看，三大投资分项累计同比增速均有所下滑（图表3）。具体地说：
　　1.房地产销售仍有边际改善信号，但投资仍弱。从投资上看，5月房地产开发投资累计同比跌幅再显著扩大2.5个百分点到-16.2%，低于市场预期的-14%。新开工面积累计同比跌幅再扩大0.6个百分点到-22.6%。从销售来看，新建商品房销售累计同比跌幅，按销售面积计算，扩大0.6个百分点到-10.8%，但按销售额计算则收窄1.1个百分点到-13.5%（图表4）。此外，高频数据显示30大中城市商品房销售面积在6月前15日较去年同期增长4.4%，好于5月的-6.9%（图表5）。从房价来看，70大中城市新建商品房价格环比跌幅5月基本不变，维持在-0.2%。其中，一线城市环比涨幅扩大到0.2%（4月：0.1%），二线城市房价环比跌幅维持在-0.1%不变，但三线城市房价环比跌幅扩大0.1个百分点到-0.4%（图表6）。
　　2.基建投资累计同比增速再显著下滑3.7个百分点到0.6%。不过，随着“六张网”建设相关的基建项目陆续开工，我们预计基建投资增速有望逐渐改善，成为稳投资的关键所在。
　　3.制造业投资累计同比增速走低1.6个百分点到-0.4%。油价上升导致PPI通胀率显著上升，制造业上游成本上涨对投资的负面影响从4月数据开始凸显，5月继续体现。
　　工业生产总值同比增速回升，且好于市场预期。工业生产总值同比增速从4月的4.1%上升到5月的4.5%，略好于市场预期的4.4%。从细分数据来看，5月制造业生产增速反弹0.4个百分点到4.4%，或和5月远超预期的出口表现有关。其中，高技术制造业生产增速继续加快2.3个百分点到15.1%。电力、热力、燃气及水生产和供应业的增加值增速再上升2.3个百分点到7.6%。然而，采矿业增加值同比增速再下滑1.5个百分点到2.3%。
　　尽管实体经济数据大多不及预期，全国城镇调查失业率5月再下降0.1个百分点到5.1%，好于市场预期的5.2%。31个大城市城镇调查失业率亦下降0.1个百分点到5.1%（图表7）。尽管如此，我们认为后续还需警惕AI发展和内需走弱对失业率的影响。
　　与此同时，上周发布的5月通胀数据喜忧参半。一方面，CPI同比通胀率维持在1.2%不变，略低于市场预期的1.3%。其中，核心CPI同比通胀率下滑0.1个百分点到1.1%，食品CPI继续走弱，猪价CPI同比通胀率连续三个月走弱，新一轮猪肉上行周期或尚未到来。另一方面，PPI同比通胀率继续走高（图表8）。能源对PPI的支撑作用较4月回落，但是我们亦观察到投资对PPI的正向激励作用。
　　5月出口继续表现强劲，仍受益于强AI投资周期和美国对华关税下调。5月出口同比增速（以美元计）继续超预期加快至19.4%（4月：14.1%，市场预期：15.0%，图表9）。按地区来看，中国对美出口增速再次加快，从4月的11.3%加快到35.4%，继续受益于美国高等法院取消部分对华关税，去年的低基数也发挥了一定作用。按产品来看，和技