浦银国际观点：考虑到中国运动服饰行业依然较为激烈的竞争环境以及Nike短期战略调整可能带来的负面影响，管理层保守预计FY27净利润同比持平，净利率同比提升，这意味着收入同比小幅下降。我们认为，Nike中国区积极的战略调整有助于Nike中长期零售折扣改善和品牌力提升，从而驱动滔搏整体收入在FY28重回正增长。滔搏FY26的业绩证明了公司在面临复杂的行业环境时，依然能够通过全域化运营来提质增效，从而维持净利润和经营现金流的稳定，进而维持其在消费行业顶尖的股息率。这也将为滔搏的股价提供强有力支撑。
　　全域化运营是滔搏维持业绩稳定的关键：在净关660家门店（占总店数13.1%）的情况下，滔搏FY26的零售收入同比仅下降2.7%，暗示FY26的平均店效同比增长15%左右。管理层表示FY26直营线上零售收入同比增长双位数，意味着纯线下的零售收入同比下降也接近双位数。由此可见，滔搏平均单店店效的大幅提升主要归功于公司在FY26进一步深化了全域化运营的能力，通过私域引流及基于场景特色的精细化运营，有效弥补了线下客流不足对零售收入的影响。另外，平均单店店效增长所带来的经营杠杆效应以及线上收入占比的提升将同时驱动门店整体经营利润率的提升。
　　FY27毛利率有不确定性，但降本增效仍有空间：管理层表示FY27至今的零售折扣同比加深，且加深幅度与2HFY26一致，但低于1HFY26。考虑到行业竞争依然激烈且行业库存水平依然较高，我们预测公司FY27的零售折扣以及毛利率可能继续承压。然而，我们认为公司FY27依然有降本增效的空间。管理层预计公司FY27将继续关闭低效店，但净关店数将少于FY26。这有望帮助公司进一步降低FY27的租金费用率（包括经营租赁租金和使用权资产折旧）。另外，公司数智化和AI能力的构建有望在门店以及中后台提升运营效率，从而帮助费率的下降。
　　Nike在中长期依然扮演滔搏业绩改善的催化剂：Nike近期较为激进的运营战略调整（包括减少发货、减小折扣力度、聚焦新品售罄率等）短期可能对Nike的终端需求带来负面影响。然而，我们认为Nike新战略的持续推进有望在FY27下半年带动滔搏整体零售折扣趋势的边际改善以及新品占比的提升。长期来看，Nike中国区价盘的恢复以及其本土化战略的落地有望在FY28助力Nike在大中华区品牌力的提升，从而带动滔搏收入趋势的改善。
　　高股息属性持续深化，维持滔搏“买入”评级：当市场质疑滔搏是否能维持FY25135%的派息比例的时候，公司在FY26再次通过派发特别股息将派息比例提升至137%。这不仅使滔搏FY26的股息率提升至11%以上，也进一步巩固了滔搏在投资者心中高股息的属性。面临疲弱的行业需求以及激烈的行业竞争，滔搏在FY26基本完成了公司年初给出的业绩指引，这在很大程度上提升了滔搏FY27业绩的确定性。我们维持公司“买入”评级，调整目标价至3.44港元（15xCY26EP/E）。
　　投资风险：（1）整体行业需求放缓；（2）高端运动服饰市场竞争加剧；（3）公司运营效率改革效果低于预期。