浦银国际观点——尽管Nike大中华区3QFY26零售表现环比有所改善，但管理层对4QFY26较为负面的收入指引（同比下跌约20%）进一步加剧了市场对Nike的悲观情绪，导致滔搏今日开盘后股价应声下跌。然而，在我们看来，Nike的收入指引反映了管理层减小零售折扣力度和提升品牌力的决心，利好后续终端零售趋势的改善。由于市场对Nike业绩的解读存在较大的信息偏差，我们预计滔搏的股价有望在后续逐渐得到修正。
　　Nike大中华区3QFY26销售趋势环比改善：Nike 3QFY26（2025年12月至2026年2月）大中华区收入（汇率中性）同比下降10%。其中，批发收入同比下滑13%（2QFY26同比下滑15%），表示Nike在中国市场仍在主动减少发货（sell-in）。Nike直营业务收入同比下滑5%（直营门店同比增长1%，电商同比下滑21%）。从趋势来看，3QFY26的Nike直营门店收入同比转正（2QFY26同比下降5%），Nike Digital收入同比下滑幅度有所收窄（2QFY26同比下滑36%），意味着终端销售趋势相较前两个季度有所好转。这也基本符合中国运动服饰行业2026年初至今的整体表现趋势。
　　如何理解Nike大中华区4QFY26收入同比下滑20%的指引？Nike管理层预计Nike大中华区4QFY26收入同比下降约20%。这一指引使市场对Nike大中华区未来的销售表现更加悲观。考虑到Nike大中华区刚刚经历了管理层更迭，我们认为这一意料之外的收入指引很可能预示着新管理层可能将对中国市场采取更为积极的战略调整措施，包括（1）大幅减少向渠道发货，以及（2）大幅收窄直营渠道的终端零售折扣，提升正价产品比例（尤其是直营线上渠道）。我们认为，这些措施非但不会影响零售伙伴的终端门店销售表现，还有助于Nike在中国市场品牌力的回升。另外，尽管管理层预计这些调整措施可能在FY27继续影响Nike大中华区的收入表现，但利润有望随着渠道库存改善而更早恢复。这一表述一定程度上验证了我们对Nike将在未来进一步缩减零售折扣的判断。
　　滔搏短期销售趋势基本与行业保持同步：根据我们的市场调研，滔搏今年1-2月整体的收入表现与头部国产品牌相差并不大，主要品牌的销售趋势相比2025年10-12月有显著改善。尽管3月的收入在节后效应的影响下可能再次回到同比下降，但预计降幅依然处于合理范围。从终端零售角度来看，我们依然看好Nike（约占滔搏5成的收入）未来几个季度销售趋势的持续改善。另外，adidas在3月初的业绩公告中预计其2026年中国收入同比增长低双位数。我们认为市场倾向于将滔搏的收入表现与Nike深度绑定，但却似乎忽略了adidas（约占滔搏3成多的收入）较强的销售表现。
　　维持滔搏“买入”评级，并上调为行业首选：尽管公司在去年12月下调了FY26的业绩指引，但考虑到今年1-2月较强的收入表现，我们不排除公司FY26依然能实现净利润同比持平。展望FY27，尽管主力品牌的销售趋势尚待恢复，但我们对公司的收入表现持更乐观的态度，并相信公司将继续维持利润率的提升。公司将继续致力于通过高效的营运资金管理，维持自由现金流高于净利润，从而确保较高的派息率（自FY20至FY26中期累计派息率107.3%）。考虑到滔搏的收入趋势有望逐步改善、较低的估值以及行业领先的股息率水平，我们维持公司“买入”评级，目标价3.77港元（15x CY26EP/E），并上调为行业首选。
　　投资风险：（1）整体行业需求放缓；（2）高端运动服饰市场竞争加剧；（3）公司运营效率改革效果低于预期。