事件概述
　　FY2026公司收入/归母净利/经营性现金流分别为257.40/12.67/27.28亿元，同比下降4.71%/1.49%/27.35%，收入下滑主要由于主力品牌仍在去库存，归母净利降幅低于收入主要来自控费导致销售费用率下降。经营现金流高于净利主要由于存货下降。分拆来看，FY2026H2营业收入/归母净利/经营性现金流同比增长-3.7%/16%/20%。FY2026Q4零售及批发业务销售金额同比低单位数下跌。
　　FY2026每股拟派发现金红利0.03元、特别股息0.12元，叠加中期股息0.13元，分红率为137%，股息率为12.3%。
　　分析判断:
　　关店力度减弱。1）分拆收入来看，FY2026主力品牌/其他品牌/联营费用收入/电竞收入分别为223.30/32.45/1.24/0.41亿元、同比下降4.2%/7.4%/14.9%/21.0%，分拆来看，FY2026下半年主力品牌/其他品牌/联营费用收入/电竞收入分别为115.18/18.33/0.62/0.28亿元，同比下降3.70%/3.32%/15.07%/9.68%。2）截至2026年2月28日门店数为4360家，同比减少13.2%，销售面积下降9.7%，单店销售面积提升3.9%，新开和改造门店表现均好于去年同期、减亏效果进一步提升，关闭店铺数量大幅小于去年同期。3）分渠道来看，FY2026零售业务/批发业务收入分别为224.14/31.61亿元，同比下降2.7%/16.6%；下半年零售业务/批发业务收入分别为114.89/11.26亿元，同比下降5.07%/35.77%。4）截至年末，公司小程序店铺数量超过3,700家，即时零售入驻门店约3,800家。公司累计用户数为9290万，同比提升8.02%，会员贡献的店内零售总额比例为91.7%，同比下降1.2PCT。滔搏用户达到9000万以上，其中，用户消费驱动用户规模，总会员贡献线下门店及微信小程序销售金额占比91.7%；复购用户对会员消费金额的贡献占比约70%；持续的高价值会员贡献约35%，实现私域高粘性不断深化。
　　FY2026净利率微增主要来自销售费用率下降。FY2026公司毛利率同比下降0.4PCT至38.0%，归母净利率同比提升0.1PCT至4.9%,毛利率下降主要由于行业去库存下加大促销力度、线上占比提升及折扣率较线下更大；FY2026H2净利率为3.56%，同比提升0.61PCT。销售/管理/财务费用率为28.54%/3.86%/0.06%、同比增加-0.87/0.17/0.06PCT，所得税占比下降1.56PCT；总员工人数同比减少18.0%至22376人，员工费用率同比下降0.2PCT，期内平均人效与平均员工成本均有所提升。
　　库存及存货周转天数略有下降。FY2026存货为54.86亿元、同比下降8.6%，存货周转天数131天、同比减少4天。应收账款为13.39亿元、同比增加78%，应收账款周转天数为15天、同比增加1天。应付账款为4.03亿元，同比增加17.4%，应付账款周转天数为9天、同比下降1天。
　　投资建议
　　我们分析，1）目前主力客户仍在去库存中，短期公司收入可能仍有压力，但随着品牌管理改善、产品优化、去库存后收入有望逐步改善；（2）公司坚持全域运营提质增效并保持对人员组织结构的动态调整，控费仍有空间带动净利率提升；（3）公司加强品牌战略合作，打造覆盖多元运动场景的20+合作品牌矩阵，小品牌成长性可期。下调盈利预测，下调FY27-28收入预测279.18/294.49亿元至263.97/279.49亿元，新增FY29收入预测296.50亿元，下调FY27-28归母净利润预测14.52/16.24亿元至13.57/15.21亿元，新增FY29归母净利预测17.05亿元，对应下调FY27-28EPS0.23/0.26元至0.22/0.25元，新增FY289EPS预测0.27元，26年5月27日公司收盘价2.63港元对应PE为10.5/9.3/8.3X（1港元=0.87元人民币），股息率12.3%，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　合作品牌特殊舆论事件影响零售表现，终端消费不及预期，新品牌合作不达预期，合作国际品牌恢复不及预期