美国5月核心CPI通胀率略低于预期。按环比来看，5月美国核心CPI通胀率录得0.21%，低于4月的0.38%和市场预期的0.3%；美国5月整体CPI通胀率则下滑0.17个百分点到0.47%，基本符合预期。其中，5月食品CPI环比通胀率回落0.35个百分点到0.16%。伴随持续胶着的中东局势，能源CPI环比通胀率录得3.88%，大体不变。按同比看，美国整体CPI通胀率再显著上升0.4个百分点到4.2%，核心CPI通胀率也上行0.1个百分点到2.9%。
　　从环比细分数据来看，住房CPI通胀率下滑最为显著，核心商品和服务CPI通胀率亦有所走弱（图表1）。
　　核心商品价格环比增速继续下滑（5月：-0.11%，4月：0.03%），或继续受益于美国高等法院驳回特朗普关税措施，高油价对核心商品价格的影响或尚未明显体现。其中，教育和通讯商品、服装、医疗护理CPI环比通胀率均显著下滑，但是家具CPI环比跌幅收窄。运输商品CPI环比通胀率基本不变。计算机软件和配件环比价格持平，终结了AI需求冲击下、从去年11月起接连上升的趋势。
　　住房CPI环比通胀率在4月受统计方法变动影响而大涨后，5月显著下跌0.29个百分点到0.32%，符合我们此前预期。最为关键的业主等价租金CPI通胀率下滑0.24个百分点到0.3%，基本回到此前“舒适区间”。主要居所租金CPI通胀率亦下滑0.18个百分点到0.36%。在复活节假期结束之后，外宿价格也有所回落。从房价走势来看，我们认为住房价格仍不是接下来通胀的主要担忧点。
　　超级核心服务价格环比通胀率略微下滑0.09个百分点到0.26%。其中，此前我们担心的受油价冲击较大的运输服务CPI，5月环比通胀率反而继续大幅下滑0.91个百分点到-0.58%。这主要是因为汽车保险CPI环比通胀率的大幅下滑。机票CPI环比通胀率略微下降0.1个百分点到2.7%，到目前为止本轮航空燃油价格上涨对机票CPI的影响显著小于俄乌冲突时期。
　　非农就业数据继续超预期，部分受季节性因素和世界杯期间临时就业增加影响。5月非农就业增加17.2万人，远超市场预期的8.8万人，但仍略低于4月上修后的17.9万人（图表2）。从细分行业的新增就业人数数据来看，休闲娱乐业5月新增就业人数较4月大增4万是主要驱动力之一，或和世界杯期间餐饮和酒店业工作人员需求大增有一定关系。另外，政府雇员亦出现季节性大增，新增就业人口较4月大增高达5万人。值得注意的是，从历史规律来看，每年5月非农就业报告首次发布时均较强，但在后续数据发布后经常被下修。因此，我们认为本次数据走强也存在季节性因素。失业率从4月的4.337%略微回落至4.296%，连续第三个月徘徊在4.3%附近（图表3）。5月劳动参与率维持在61.8%不变（图表4）。平均时薪环比增速亦从4月的0.161%上升到0.321%，但是同比增速因为高基数效应减慢0.2个百分点到3.4%（图表5）。虽然3-5月非农就业数据均好于预期，但是我们认为当前劳动力市场处于相对稳定的状态主要是因为劳动供给的下降，而不是劳动需求的改善。我们预计下半年美国经济动能将放缓，尤其是和就业市场相关性更强的居民消费或在退税发放完毕、通胀率升高的背景下有所走低，影响就业市场表现。不过，连续超预期的3-5月非农就业数据或允许美联储将政策重点继续放在通胀上行压力上。
　　5月超预期下滑的核心CPI数据或略微缓解美联储对通胀的担忧。正如我们此前所预期的，推动4月核心CPI数据超预期的主要因素——住房CPI的上升并不可持续。排除住房价格之外的核心服务CPI亦维持温和增长。截至最近，布伦特油价仍较美伊冲突前显著上升，但对美国核心CPI的影响尚不明显。我们认为接下来住房CPI和除了运输之外的核心服务CPI面临的压力不大，核心CPI的关键还是在于油价对核心商品和运输服务的价格影响，该影响或存在一定滞后性。此外，我们也需要留意如果布伦特油价此后飙升到每桶130美元甚至150美元，且维持一段时间，那么油价对美国通胀的影响将放大。与此同时，我们亦需继续留意核心PCE和CPI两种通胀指标之间日益加大的差距。造成这一差距的主要原因是存储价格的走高，而存储在PCE通胀率里面的权重高于CPI。不过，我们并不认为存储价格会成为影响美联储议息决议的决定性因素。如果通胀唯一推动力来自存储价格，美联储可以会修改PCE价格指数来排除存储的影响。在基准假设（霍尔木兹海峡最晚在今年三季度末逐渐开放）下，我们预计今年二季度核心PCE或继续走高，然后在下半年海峡重开、油价影响逐渐消散后逐渐走低。
　　基于5月的就业和通胀数据，我们认为至少在今年二、三季度，美联储将继续维持政策利率不变。在5月非农就业数据显著加剧市场对美联储加息问题的担忧后，略低于预期的5月CPI数据或适当缓解这一担忧，尽管市场还需关注月底发布的5月核心PCE通胀率是否亦有所下滑。在即将举行的6月议息会议上，我们预计美联储将在会议声明中移除“货币宽松倾向”的表述，并在季度经济指标预测中去掉此前的今年还有一次降息的预期，同时显著上调通胀预测。
　　即将举行的6月议息会议将是美联储新任主席沃什上任后的首次议息会议。我们认为