业绩不及市场预期：公司1Q26收入人民币1062亿元，同比增长11%，低于市场预期2%；调整后净利润为141亿元，同比下降17%，大幅低于市场预期，主要受其他非经营收入下滑影响，调整后净利率为13.2%，4Q25为21.2%，1Q25为17.7%。
　　海外收入持续修复，广告业务依旧令人失望：今年一季度，公司收入同比增长11%，增速环比略有放缓。海外业务Temu持续修复，收入同比增长20%，成为公司收入主要增长驱动。考虑到2025年上半年的低基数，Temu在今年上半年或延续复苏态势。广告收入同比增长2%，低于市场预期，增速继续放缓，和电商大盘相比优势不再，或主要受平台变现率影响。根据国家统计局数据，今年一季度，全国实物商品网上零售额同比增长7.5%。我们预计广告收入一季度或录得低个位数增长。
　　费率管控得当，利润率有所改善：一季度，公司毛利率为55.9%，较去年同期的57.2%略有下滑，主要与公司收入结构变化以及减免扶持政策相关，环比略有提升。销售费用率录得31.8%，同比改善3.1个百分点。随着行业竞争逐渐回归常态化，销售费率预计或将保持相对稳定。公司经营利润率为18.4%，较去年同期的16.8%略有改善，整体费用控制得当。
　　维持“持有”评级，调整目标价至96美元：我们调整公司FY26E收入预测至人民币4780亿元，调整目标价至96美元，对应FY26E 10x市盈率。考虑到公司国内电商业务相对于电商大盘优势不再，短期压力仍在，我们维持“持有”评级。
　　投资风险：宏观不确定性；竞争激烈