浦银国际观点：过去两个月里，老铺黄金隐含金价相较于黄金现货价格的溢价率达到历史最高水平（图2，3）。这也引发了市场对老铺终端需求的深度担忧，导致股价大幅回落。在我们看来，这正是老铺向市场证明自己奢侈品属性的机会。根据近期调研结果，老铺5月的同店趋势相较4月环比改善，代表老铺的奢侈品属性已得到更多消费者的认可。我们维持老铺黄金“买入”评级及782港元目标价不变（相当于15倍2026EP/E）。
　　老铺黄金的奢侈品属性逐渐体现：根据我们的调研，老铺黄金4月的同店销售同比下降，但5月（截止目前）的同店趋势相较4月环比改善。这说明短期金价回落对终端需求的影响在逐渐减小，消费者对老铺的消费情绪与购买意愿在逐渐恢复。基于近期的同店趋势，我们认为有相当大一部分的老铺消费者对老铺产品的购买决策已与金价走势脱钩。另外，根据部分商场的统计，老铺黄金的消费者与主流奢侈品品牌的消费者的重合度正逐渐上升。这意味着更多消费者基本认同了老铺的奢侈品属性。我们认为6月的同店表现有望在5月的基础上继续向好。
　　门店扩张与线上渠道依然是重要的收入增长引擎：我们估算线上渠道占老铺黄金1Q26整体收入的20%（1Q25约为17-18%），意味着1Q26线上收入增速高于线下。我们认为公司今年后续线上渠道的整体折扣水平（包括正在举行的“618”活动）可能略高于去年同期水平，有望助力老铺线上销售同比增速好于线下同店表现。另外，我们预计老铺在今明两年各有4-5家海外新门店开张，同时会有多家存量门店进行调改和扩店，从而驱动整体线下收入同比增长继续大幅快于同店增速。
　　适度调整对2026年的盈利预测，基本维持净利润预测不变：我们预测2026年收入同比增长40%至人民币382亿元，这一预测是基于以下假设：（1）2Q26-4Q26同店销售同比下降15%，（2）2Q26-4Q26电商渠道收入同比基本持平，（3）新开门店对2Q26-4Q26的收入贡献约为人民币35亿元。近期金价回落虽然令老铺同店销售承压，但却利好公司2H26毛利率的提升。因此，我们在下调2026年收入预测的同时也上调了2026年的净利率，并基本维持2026年净利润预测不变。
　　对2027年的前景保持乐观，并看好短期估值回升：我们认为老铺当前较弱的股价表现不仅因为短期金价下跌对2Q26-4Q26同店造成负面影响，也反映市场对公司2027年以及长期前景较为悲观。然而，我们认为老铺黄金仍处于持续“出圈”的阶段，长期仍具有成长性。面对波动的金价，老铺近期的同店趋势让我们看到老铺以黄金做为基底的奢侈品定位可能正逐渐被越来越多消费者所认同。这一现象有望帮助公司在2027年维持稳定的同店表现。老铺黄金目前交易在不到10倍2026EP/E，估值具有较高的性价比。随着2026年同店趋势持续改善以及2027年业绩确定性的提高，老铺的估值有望大幅回升。
　　投资风险：金价持续大幅下行、行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期