核心观点
　　FY26（2025.4.1–2026.3.31）公司营收同比+5.3%、下半财年提速增长，其中内地营收+1.9%、港澳及海外+22%。FY26经营利润、归母净利润同比+27.8%、+52.2%，系金价上行叠加高毛利定价首饰占比提升推升毛利率，销售、管理费用率持续下行带动经营利润率改善，金价上涨带来黄金公允价值亏损增至62.8亿港元。公司定价首饰收入增速显著跑赢计价黄金，故宫、传福、传喜三大系列全年销售近百亿。渠道端全年内地净关店969家，下半年收缩节奏放缓，高线城市同店与高端新店店效优势突出。
　　2026年4-5月终端公司内地直营、加盟、港澳同店+19.7%、+15.2%、+40.6%；FY27公司指引积极，营收指引中至高单位数增长；毛利率/营业利润率为26.5-27.5%/约14%；基于4,300美元/盎司的金价假设，黄金借贷公允价值收益为5-8亿港元。
　　事件
　　公司发布FY26财报（2025.4.1-2026.3.31）：全年总营收943.98亿港元/+5.3%；经营利润188.50亿港元/+27.8%；归母净利润90.04亿港元/+52.2%。公司宣派中期每股股息0.22港元、末期每股股息0.45港元，全年派息率73.4%。
　　简评
　　FY26H2中国内地及中国港澳市场均同店回暖、环比提速。FY26营收943.98亿港元/+5.3%，对应FY26H1、FY26H2分别为389.9亿港元/-1.1%、554.1亿港元/+10.3%，下半财年提速明显，其中：
　　1）中国内地：FY26营收759.8亿港元/+1.9%（FY26H1、H2分别为-2.5%、+5.4%），全年内地直营、内地加盟同店销售同比+6.9%、+6.3%，其中直营同店、加盟同店在FY26Q1-Q3逐季改善、FY26Q4受金价高企影响有所放缓。
　　2）中国港澳及海外市场：FY26营收184.25亿港元/+ 22.0%，港澳全年同店销售同比+16.8%，主要得益于旅游回暖以及黄金新政下港澳地区价差优势扩大。澳门受益入境客流回暖增速领跑，香港消费稳步修复，跨境购需求旺盛拉动整体销售高增
　　金价上涨叠加产品渠道结构升级下公司毛利率、经营利润率大幅提升，费用率有所优化，公司整体净利率提升明显。FY26公司经营利润188.50亿港元/+27.8%；归母净利润90.04亿港元/+52.2%。具体拆分如下：①毛利率：FY26公司毛利率32.3%/+2.8pct，其中H1毛利率30.5%/-0.9pct、H2毛利率33.6%/+5.6pct，其中毛利率拆分贡献：金价上行带来正向收益占比10.3%（FY25为8%）、零售收入占比提升带来1pct正向贡献、高毛利定价首饰销售放量正向拉动2.6pct。②费用端：公司规模效应叠加管控成效显著，全年销售及管理费用率13.1%/-0.8pct，规模效应+门店精细化运营带动费率下行，带动全年经营利润率20.0%/+3.6pct。③因金价大幅上涨下，全年黄金借贷公允价值亏损62.75亿港元（FY25为亏损61.8亿港元），占总营收6.6%/-0.24pct，主要系FY26全年伦敦金价涨幅47.9%（FY25涨幅40.7%），公司全年黄金对冲策略灵活调整，对冲比例为39%/-16pct，尽管亏损绝对额小幅增加但亏损营收占比收窄。合计影响下，公司FY26归母净利率9.5%/+2.9pct，盈利质量显著优化。
　　产品端：定价首饰放量占比持续提升，标志性产品矩阵系列表现优异。FY26产品结构高端化趋势明确，FY26定价首饰营收292.7亿港元/+15.7%、营收占比31.5%/+2.6pct，其中内地零售口径定价首饰销售占比35.4%/+4.8pct。公司爆款矩阵势能强劲，其中FY26故宫系列、传福、传喜三大标志性系列全年总销售额近100亿港元，全新高端万相系列上市6周（4.20-5.30日）零售值突破5亿港元。FY26公司计价首饰营收597亿港元/+3.0%，营收占比64.2%/-2pct。公司标志性传承系列销售额约430亿港元。
　　渠道继续提质增效、关停低效门店，加码高端门店布局。公司持续优化门店结构，FY26中国内地全年新开优质门店、关停低效门店，全年净关店969家（直营净关20家、加盟净关949家），其中H1净关店611家、H2净关店358家、幅度明显收窄。财年末内地门店总数5305家，加盟占比70.9%。伴随着门店调改、店效改善成效亮眼，开业未满两年新店月均零售值160万港元/+57%，新店单店产出为关停门店2-3倍；内地落地8间全新高端形象旗舰店，单店产出为普通门店8-10倍，定价首饰贡献突出；公司规划至FY30内地高端形象店扩容至50家，同步推进存量门店整体翻新升级。
　　展望后续：FY27开局公司经营表现优异，新财年预计渠道企稳并继续推进产品升级，预计全年毛利率和经营利润率有所下降但黄金亏损有望转为正收益。1）营收层面：26年4-5月公司整体零售值同比+14.7%，内地直营、加盟、港澳同店分别+19.7%、+15.2%、+40.6%，复苏趋势延续，其中内地定价首饰同店+3.0%，但克重计价产品同比+35.1%显著回暖。其中管理层预期FY27营收实现中单位数至高单位数增长，其中内地同店销售额为高个位数增长、港澳增速为低两位数；2）盈利层面：假设金价维持4300美元/盎司，公司预计毛利率/营业利润率为26.5-27.5%/约14%，黄金借贷公允价值收益为5-8亿港元。3）渠道层面：FY27内地净关店数量将大幅收缩，门店网络逐步趋于稳定；高端门店加速落地、新店店效有望继续改善。
　　盈利预测：预计公